高善文：A股反弹将维持较长一段时间，中国两三年内能跨过高收入国家门槛

核心观点：

1、在4月底和5月初的时候，从很多情况来看，A股市场已经下跌到一个极致的水平。现在市场仍然处在由估值修复和基本面的因素改善所推动的反弹进程之中，还会继续维持较长的一段时间。

估值修复毫无疑问还在继续进展之中，即使市场已经经历了比较明显的上涨，现在的估值水平放在历史上看仍然不是很高。

2、去年中国以美元计算的人均收入已经达到12550美元，与我们修正的2021年高收入国家的门槛值（13083美元）只差4%，在未来两三年之内中国正式跨过这一门槛应该是没有悬念的。

3、基于现在的汇率，不考虑通货膨胀的影响，我们人均GDP要在15年内从现在的1.25万美元达到4万美元上下的水平，难度是比较大的。

4、中国在长期之内可能能够实现4.5%左右的增速，考虑到汇率升值，以美元计算的经济增速可能在5.5%以上，是完全有可能跨过2.5万美金这一中等发达国家门槛的。

5、长期的经济增长不是从天上掉下来的，中国需要并且只要继续坚持以经济建设为中心，不断增强社会主义法制建设，补齐很多制度方面的短板。

6月28日，安信证券首席经济学家高善文在一场主题为《吹尽狂沙始到金》的线上策略会上分享了他对当前A股市场的基本判断，同时讨论了中国的长期经济前景及在走向中等发达国家的路途中可能面临的一些困难、挑战。

（资料图）

以下是投资作业本整理的精华内容，分享给大家：

A股反弹还会继续维持较长的一段时间

今年年初以来一直到4月底，由于一系列内外因素的影响，A股市场出现了超预期的、单边的、幅度非常大的下跌。

但是，在4月底和5月初的时候，从很多情况来看，A股市场已经下跌到一个极致的水平。

所谓“极致的水平”可以从三个方面来理解：

第一个方面，从广泛的估值指标来看， A股市场的估值已经下跌到历史上极其低的水平，绝大部分指数都已经跌到了最低的25%分位附近，甚至要更低。如果用市净率来估值，绝大多数板块市净率估值的历史分位都在10%以内。

第二个方面，从交易层面上来观察，在4月底到5月初的一段时间里A股市场的一系列利空因素已经完全钝化。市场对于超预期的明显利空因素已经完全没有继续作出反应。

第三个方面，从历史上来看，这一轮下跌最显著的特点是没有出现流动性层面上广泛和明显的紧缩。而如果剔除掉流动性因素，那么现在的估值在历史上就处于最为极端的水平。

但是众所周知，在今年5月初的时候如此低的估值水平已经被完全吸收了，基本面上的利空因素也被消化了。在这样的条件下，市场开始出现明显的反弹。

在反弹的过程中，一方面市场完全吸收甚至过度吸收了前期的负面因素和对未来负面因素的预期；

另一方面，一些基本面因素本身也在逐步好转，比如疫情逐步得到控制，以及5月份以来银行放贷非常积极，流动性环境进一步得到改善。同时政府的稳增长政策有条不紊地发力，对前期政策的调整和修正也都处在正常的路径上。

站在现在的角度来看，我们倾向于相信市场仍然处在比较正常的、由估值修复和基本面的因素改善所推动的反弹进程之中，还会继续维持较长的一段时间。

未来两三年内，中国能跨过高收入国家门槛

但是同样毋庸讳言的一个重要问题是，今年1-4月市场的大幅度下跌，除了短期因素的影响外，一个不可忽视的因素是市场对长期的经济增长前景产生了一定的忧虑。

在这样的背景下，我们也有必要对中国经济的长期增长前景做进一步的评估。

我们从中国很快跨过高收入门槛来开始讨论。

世界银行在1987年设定了一个门槛，跨过门槛的国家被定义为高收入国家；在门槛以下分别定义了中等收入国家和低收入国家等。

在1987年的时候，这一门槛被设定为6000美元的水平。在那之后，门槛水平基本每年都在调整，但是调整的基本原则是剔除通货膨胀因素的影响。也就是说，排除全球性的通胀因素后，这是一个固定的标准，并未发生变化。

对大多数国家尤其是低收入国家而言，只要时间足够长，经济总是能够取得一定的增长，所以从表面来看一个国家迟早能跨过高收入国家的门槛。

但实际情况并非如此。在全球217个经济体制中，2020年只有80个经济体被划入了高收入国家，绝大多数经济体仍处于中等收入或更低的水平。

目前高收入经济体约占总经济体数量的40%，看起来也没那么少见。但如果进一步细分，在这80个经济体中至少有27个人口不足100万。也就是说，这80个经济体的人口仅占全球人口的15.7%，但GDP却占全球GDP的63.1%。

在过去几十年的时间里，对全球经济格局而言最引人瞩目和最惊人的变化，或许是中国经济极其高速的增长和人均收入水平的大幅度上升。

去年中国以美元计算的人均收入已经达到12550美元，与我们修正的2021年高收入国家的门槛值（13083美元）只差4%。我们可以完全有把握认为，在不太远的将来，中国正式成为高收入国家没有什么悬念。

不过，今年内外经济环境出现了一些无法预期的冲击，全球主要经济体都出现了幅度非常大的通货膨胀，而中国的通胀水平相对稳定。这意味着2022年门槛值向上修正的幅度会比较大，加上人民币相对贬值和中国受到疫情冲击的影响，中国能否在2022年正式跨过这一门槛出现了一些变数。

尽管如此，我们有把握认为，在未来两三年之内中国正式跨过这一门槛应该是没有悬念的。

2035年中国完全可能达到中等发达国家标准

在这样的条件下，政府已经正式把长期经济增长的展望放到了2035年，即在2035年中国要成为中等发达国家。

对于什么是发达国家，全球主要的国际组织对此并没有统一的标准和定义，不同定义的侧重点也很不一样。比如OECD侧重于价值观，联合国则强调预期寿命、受教育年限等；对国际货币基金组织而言，出口的多样性、人均GDP等都是重要的标准。

各个组织所统计的高收入经济体的人均GDP中位数也不尽相同，但大多在4万美元左右。

基于现在的汇率，不考虑通货膨胀的影响，我们要在15年内从现在的1.25万美元达到4万美元上下的水平，难度是比较大的。

如果把发达经济体按照收入高低自上而下分成三类，过了1/3的分位数就认为跨过了中等发达国家的门槛。根据这样的标准，大部分国际组织计算出的门槛值在2.3-2.5万美元。

中国是有较大可能在2035年达到这一门槛的，不过这也意味着中国需要在14年内实现人均收入翻倍，即平均的经济增速要达到5%。这是有可能实现的，但也需要很多努力。

这里的计算是基于美元价格。考虑到人民币在过去20多年一直处于升值的趋势中，年度复合增速在1.3%左右，如果未来能延续这样的升值趋势，那么在本币计算4%增速的基础上叠加1%左右的升值，将完全能够达到这一标准。

从高收入到中等发达国家，要尊重两个事实

把中国放在东亚经济体的长期增长的背景下，中国与日本、韩国有非常相似的文化背景和历史传统。

大家的储蓄率非常高，工作非常勤奋，非常重视教育，人力资本的积累非常快，总体上服从权威、遵守秩序。这些特征使这些经济体在很长的时间里维持了非常惊人的增长速度。

因此，我们做了一个假设，即中国的现代化过程是对东亚其他经济体现代化过程的重复。

基于此，我们将中国大陆的增长水平与之进行了历史相似点上的对标。从这样的对照来看，如果现在到2035年维持4%以上的经济增速，再考虑汇率的升值，是完全有可能到达中等发达国家区间的。

对于我们这样的预测结果，批评意见着重指出了两个方面的事实：

第一，中国是一个巨型国家，有14亿人口。超大型国家在快速崛起的后期将对国际地缘政治格局产生深远的影响，国际环境的变化会对中国的经济增长产生一定的压力。

第二，中国和东亚经济体有不同的政治制度，对经济增速的可比性产生了一些影响。

我们同意这些分析有一定的道理，因此我们想进一步考虑这些因素是否及在多大程度上会对长期经济增长产生影响。

我们刚才对中等发达国家的门槛做了定义，现在我们可以分析1987年以来跨过高收入门槛（即6000美元）的国家的长期经济增长的情况。这一分析可以作为讨论刚才所提出的问题的重要参照。

首先，一个重要的事实是，对于在1987年以后跨过高收入国家门槛的经济体而言，并非所有经济体在此后都能继续维持较高的增长，乃至最终跨过中等发达国家的门槛。

我们对其中人口超过500万的经济体的长期经济增长做了一个评估，并按照长期收入增速的高低分成两组。

实际上，能够继续维持增长的国家大约只有1/3，它们的人口占两组总人口的比重刚好也是1/3，GDP约占50%出头。作为对照，另外一组的国家数量和人口占比都在2/3，但GDP的总量基本是一半略低一点。

对于这2/3的国家和人口而言，它们在跨过高收入国家门槛后经济基本上停止了增长，人均GDP的长期数值与高收入国家的门槛数值基本上是一样的，或者只是略微高一点。

中国的学术界以前讨论过一个叫“中等收入陷阱”的概念，即很多国家在达到中等收入以后基本上就停止了增长，始终没法跨过高收入国家的这些门槛。

从现在的数据来看，我们完全有把握说中国将很快跨过高收入国家的门槛。但是我们刚刚展示的数据表明，即使跨过了高收入国家的门槛，仍然有2/3的国家经济基本停止了增长，而仅有1/3的国家能够继续维持一定的经济增速，乃至最终跨过中等发达国家的门槛。

不断增强社会主义法制建设，补齐短板

我们试图回答刚才提出的问题：中国在2035年跨过中等发达国家门槛、实现这一宏伟愿景的过程之中，面临着哪些困难和挑战；我们在哪些方面还需要进一步加强。

为了回答这个问题，我们参考了一些文献，从5个大类、20多个细项来对一个经济体的长期增长潜力进行评估。

5个大类分别是：

第一，给定的国家与欧美世界特别是英美世界的关系；

第二，在经济体内部，民粹主义在多大程度上相对比较活跃，或者相对得到了比较好的控制；

第三，一个经济体的法治水平是高还是低？

第四，这个经济体对研发和教育的重视程度是什么样的？

第五，经济体对外部世界的开放程度是什么样的？

我们进一步细分成20多个细项，对每个细项进行定量化的打分，这些打分的规则和过程则参考了文献上的研究。

比如在衡量研发与教育的时候，我们会衡量研发支出占GDP的比重、提供培训的企业的占比、每百万人口科研人员的比重、每百万人口的专利授权数量等等。对外开放方面，我们会考虑外商直接投资、对外直接投资、资本管制、关税税率、营商环境等等。

我们想刻画高收入背景下这些国家的制度环境和社会的价值取向，观察是否有利于继续维持该国的经济增长。

例如，由于历史、传统、文化、宗教等原因，一些国家（如阿根廷、巴西）出现了比较普遍的民粹主义倾向，主要表现为精英和民众之间的对立，民众不信任精英，精英则需要通过大量的转移支付来笼络民众。这样的社会价值取向肯定是不利于经济继续增长的。

此外，其他制度层面的因素也比较一目了然，比如你在多大程度上重视研究和教育（中国采取了科教兴国战略），在多大程度上能够继续开放经济体和参与国际竞争。

我们按照这样的标准对经济体进行打分。结果是，能够继续维持增长的国家的得分均值是80分，而不能够继续增长的国家的得分均值不到70。这两组的得分的差别在统计上是显著的，增长组的价值取向和制度的支撑性得分要系统性地高于停滞组。

我们知道，一个国家的长期经济增速与长期的汇率变动之间存在一致性。如果长期经济增速高，那么汇率的表现就相对较强，反之汇率往往会出一些问题。这一点与“高增长”和“停滞组”所呈现出的特点是一致的：前者汇率表现还可以，后者则出现了一定幅度的贬值。

此外，从统计结果来看，得分每差一分，长期经济增速就差0.4个百分点——得分对长期经济增速的影响确实是不可忽略的。即使跨过了高收入门槛，你并没有把握经济能够长期继续维持增长。

回到我们一开始提出的问题。很多人认为，中国无论是从国家体量还是政治制度上都与其他东亚经济体有一些差异，这些差异对国际政治体系造成的冲击可能对经济增长产生一些影响。

但是，从研究的结果来看，中国在一些领域的得分是非常高的，比如“研发与教育”层面。这既反映了中国对文化、人力资本和教育的重视，也反映了政府贯彻科教兴国政策在实际执行上的结果。

再比如，中国在对外开放的很多层面得分也非常高，例如很低的关税税率、吸收了很高水平的对外直接投资，这些方面的变化都有利于支撑长期的经济增长。

不过，在制度支撑和价值取向层面，我们还有更多工作要做。用流行的话来讲，我们的经济增长正在转向高质量发展，这就需要高水平的制度支撑，也需要整个社会有一个更宽松的、以经济建设为核心的价值取向，不断弥补在法治建设层面上的短板。

从长期来看，中国完全有可能在跨过高收入国家门槛以后继续实现较好的经济增长，但这需要我们在长期之内继续以经济建设为中心，不断加强社会主义法制建设。

总结

我总结一下今天的讨论。

第一个方面，我们认为今年1-4月份的市场大幅度的下跌，反映了很多超预期的内外因素的影响。

在今年4月底的时候，考虑到没有流动性紧缩，市场估值已经跌到了非常极端的水平，已经完全吸收了一系列利空因素的冲击。

在这样的条件下，市场开始进入估值修正的过程，一些短期的不利因素在逐步消除和缓解，很多利空因素不再恶化，甚至出现了明显的好转，特别是流动性环境有明显的改善。

这些因素进一步助推了市场的估值修复，而这样的估值修复毫无疑问还在继续进展之中。即使市场已经经历了比较明显的上涨，现在的估值水平放在历史上看仍然不是很高。

但是，前期市场的下跌反映了一些对长期经济增长的可得性和可维持性的忧虑。

因此，我们试图对长期经济增长做进一步的讨论，基本的预测结论是：中国在长期之内可能能够实现4.5%左右的增速，考虑到汇率升值，以美元计算的经济增速可能在5.5%以上，是完全有可能跨过2.5万美金这一中等发达国家门槛的。

但是，考虑到国际经济环境的变化以及其他方面的差异，我们以1987年后的高收入国家为样本进行观察，发现只有1/3的国家能够继续维持增长，2/3的国家总体陷入长期停滞的状态。

我们倾向于认为，这种差别来源于经济制度对长期增长的支撑性，以及社会主流价值取向方面的影响。

长期的股市繁荣取决于经济体制中不断产生新的伟大的公司，它们通过上市、与投资者分享（成果），在长期能够不断增长、不断地创造价值。

相对而言，长期内不断实现增长的新公司，在整个市场中的占比总体上越来越高。

在这样的条件下，从现在展望到更长期的将来，一个长期内继续维持较高经济增长的宏观环境，对这些新公司的长期增长是非常重要的，而后者是股票市场长期繁荣和长期走牛最重要的基石。

也是在这样的逻辑链条下，市场对长期经济增长的忧虑需要得到认真的回答。

从我们刚才的结论来看，长期的经济增长不是从天上掉下来的，但是中国需要并且只要继续坚持以经济建设为中心，不断增强社会主义法制建设，补齐很多制度方面的短板。

那么在长期，我们继续维持相对较高的经济增长也是完全能够实现的。