港元一再触及“下限” 保卫战要打响？！

港元一再触及“下限”后，香港金管局十三年来首次出手。

01，发生了什么？

4月12日，在港元汇率跌至7.85以后，香港金管局买进8.16亿港元以维护联系汇率制度，这也是2005年推出联系汇率兑换保证区间以来，香港金管局首次买进本币。

然而，这却并没能带来变化，最初的反弹已经完全消退，港元再次测试其下限。

北京时间13日凌晨，因港元汇价触及弱方兑换保证，香港金管局在市场买入24.42亿港元。计入前述金额，金管局合计买入32.58亿港元。

早在一个月前的3月8日，港币汇率就曾创下三十年新低，当时香港金管局总裁陈德霖安抚市场称，金管局在港币汇价触及7.85时会出手，保持汇率不会跌穿这个弱方兑换保证水平，让大家毋须担心。他还表示，金管局目前没有再增发外汇基金票据的计划。

12日出手干预汇市后，陈德霖重申，金管局会在7.85水平买港元沽美元，保证港元不会弱于7.8500。

02，港币为什么持续下跌？

套利交易是近期港币持续走低的“罪魁祸首”，即投资者借入低息货币（港币）去买高息货币（美元），从中套利。

套利交易的出现会反映在香港当地的借贷成本——香港银行同业拆放利率（Hibor）和美国借贷成本——伦敦银行同业拆借利率(Libor)之差上。

今年以来1个月期Hibor下跌了50个bp至0.68%，而1个月期Libor上涨15个bp至1.71%。

简而言之，交易员借助低Hibor借款，卖空港币买入美元，用于投资高收益的美元资产。目前1个月期Hibor与Libor之差走宽至103个bp，创下2008年以来最大。

而随着越来越多套利交易者的加入，港币面临的抛压越来越重。

03，香港金管局会怎么做？

一旦港币触及7.85弱方兑换保证水平，香港金管局将出手，抛售美元买入港币支撑港币汇率。

目前，香港拥有全球最大的外汇储备——4万亿港币（约合5135亿美元），这个外汇基金设立的初衷是用作抵御货币贬值的资产大战，同时也会做做投资。2017年该基金获得创纪录的2520亿港币回报。

西太平洋银行亚洲宏观策略主管Frances Cheung认为，香港金管局没有再增发外汇基金票据的计划，而是倾向于在港币触及7.85弱方兑换保证水平时再出手的目的在于收紧基础货币。“香港金管局可能认为当前流动性过于宽松，银行利率过低，这会鼓励投资者进行额外的风险承担。”

04，港币利率为何升不上去？

见闻主编精选文章《大特写 | 香港“股楼”双牛会终结吗？你现在需要关注港币走势》早在去年就分析过这一问题。

尽管香港金管局跟随美联储加息，但港币升贬自有一套“反常识”的逻辑，这与传统观念里，资本流入会导致本币升值的逻辑不同。

事实上，自2005年香港金管局推出美元兑港币的强/弱方兑换保证区间后，港币经历的几次明显贬值背后的共同因素之一都是LIBOR与HIBOR利差扩大，只是原因不尽相同：在资本大量流入香港时，初期港币买盘增加，HIBOR利率短暂上行，LIBOR-HIBOR利差缩窄，港币升值（反复触及7.75后金管局将入市干预），但总体上金管局对于港币升破强方兑换保证容忍度较高。在资本沉淀（或金管局注入港币流动性）后，香港银行间港币流动性将显着增加，LIBOR-HIBOR利差扩大，最终港币贬值。

2016年初贬值是前期大量资本流入和2015年末金管局干预的共同结果。2017年上半年的港币贬值很大程度是因为港股上涨吸引新一轮资金大量流入的结果。同时，2015年以来香港逐渐收紧的房贷政策使得港币资金需求下降，也是HIBOR利率走低的重要原因之一。

反之，在资本流出香港时，初期港币卖盘增加，HIBOR利率短暂下行，LIBOR-HIBOR利差扩大，港币贬值。在资本流出后，香港银行间港币流动性将下降，LIBOR-HIBOR利差收窄，港币升值。这与传统观念上的资本流入导致本币升值、资本流出导致本币贬值有一定差异。

总结来看，美元兑港币汇率由两者利率共同决定，资本流入会阶段性增加港币流动性，进而使得港币贬值；而可控资本流出存在反向影响。

05，如果香港利率被迫走高会发生什么？

分析师们认为，过不了多久，香港金管局可能就不得不出手捍卫港币，只是带来的影响可能是“双刃剑”。

政策的转变将迫使Hibor走高，消除额外的流动性，但可能暴露大量潜在风险，威胁到高高在上的香港楼市，并暴露“套利交易”后的隐藏杠杆。

野村证券亚洲首席策略师Rob Subbaraman在报告中表示，野村预测未来金融危机的模型显示，香港出现了54个金融危机初期的警报灯，比1997年-1998年亚洲金融危机时期还要多。

野村指出，香港私人部门信贷占GDP之比已经高于45%的长期趋势水平，为全球最高，这是典型的泡沫迹象。“香港看上去越来越易受金融压力的影响，潜在的触发因素可能是美联储加快加息周期。”

国际清算银行（BIS）也指出，去年香港的信贷差距（credit gap）指标——即香港信贷规模与其趋势水平之差扩大40点，为有记录以来最高。该指标用于衡量未来2-3年银行业危机，超过10个点就被视为危险信号。

此外，香港的私人偿债率也是全球最高的，其在过去十年里已经跃升至28%，由于香港的借贷成本一直处于历史低点，28%是个非常高的水平。

问题在于，随着上升的美国利率推动全球信贷成本的上升，以及QE的结束将把全球金融市场的流动性吸干，香港金管局担心，一旦鲁莽行动，可能导致香港银行业出现资本大幅外流。

06，联系汇率制度是否将作古？

香港自1983 年10月17日正式引入联系汇率制度，即港币按照7.80港币兑1美元的固定汇率与美元挂钩，后续在其基础上不断做出改进和完善。

每次港币汇率出现较大波动时，市场总会出现“香港联系汇率制度是否已经不合时宜”的探讨，但这种猜测更大程度上是一厢情愿。

事实上，真正能动摇市场，导致信心危机的是香港楼市，而非港币汇率。所有人都承认香港楼市存在泡沫，高高玉坠，但诸如汇丰银行在内的大行给出的按揭利率至多比Hibor还要低1.25个百分点，香港楼市的需求坚挺得很。

要让投资者突然相信，香港金管局1.8万亿港币（2300亿美元）的“火药库”不足以应对1.7万亿港币负债，还得有点更灾难性的事件发生。但投机客在付诸行动前，还要想想1997-1998年金融危机时期，香港金管局的“铁腕”。

在联系汇率制度下，货币的供需反映在利率水平的变化上，而非汇率的变化。套利活动会将港币市场的流动性吸走，推升地方银行间市场利率走高，直到与美元市场达到平衡。因此Hibor和Libor之间的利差不会无限扩大。除非联系汇率制度被打破，否则利率平价的条件要求Hibor和Libor最终弥合交汇。

07，香港金管局何时“上岸”？

根据华尔街见闻旗下《全天候科技》的报道，小米料在明年三季度末于香港上市，估值最高达1100亿美元。此外，中国最大互联网财富管理平台陆金所也料于4月份赴港上市，估值600亿美元。

而全球市场借入港币认购这两大公司股票的激情料推动Hibor上涨，届时香港联系汇率制度是否将作古的讨论自然而言就消失了，就像去年9月众安保险上市时一样。

去年9月，市值近860亿港币的众安保险上市引起轰动，获得逾10万人认购，超购倍数达400倍，冻资规模达2000亿港币。

当时散户借入了500亿港币，相当于香港银行间市场1800亿港币流动性的近1/3。港币兑美元也在短短两周内，从9月5日的7.8252快速升至7.8034。

08，1997年的启示

亚洲金融危机的标志性事件是1997年7月索罗斯攻击泰铢，到了10月，索罗斯的目标转向香港，随着市场情绪的转变，高涨的香港股市很快出现恐慌性抛售，市场情绪也蔓延到港币市场。

不过，香港金管局向国际炒家证明了自己可不是“软柿子”：针对港币联系汇率制度的第一次严重攻击发生在1997年10月23日，香港金管局的狙击推动隔夜利率一度飙升至300%，暴击借入港币的对冲基金。

而这一次捍卫7.85港币弱方兑换保证这一道防线，香港金管局需要依靠的是其外汇储备。拥有4万亿港币外汇储备的香港金管局可以结合及时的口头干预和售汇行动，提醒投资者当局时刻保持警惕并准备全力以赴。

此外，港币空头们也显然也不应忽视中国央行的支援力量。亚洲各国各地货币当局已经互签货币互换协议，因此中国央行通过货币互换来支持香港金管局绝非不可能之事。