姜超：未来十年，股市有望成为最好的大类资产

作者：海通宏观姜超等，原标题《不走老路，股债双牛——19年2季度经济和资本市场展望》，文中观点不构成投资建议。

摘要：

过去房市领涨，举债刺激需求

从凯恩斯到里根：美国80年代股市、房市大逆转。美国在60、70年代也曾经历房价飞涨、股市近20年不涨。但80年至今，却是股债长牛、房产跑输现金。其原因在于，70年代美国靠凯恩斯主义刺激需求，结果产生了滞胀，货币超发对房价有利，而高利率抑制了股市估值。而里根在80年以后将政策转向供给学派，一是收缩了货币增速、大幅降低了利率水平，这对房市不利而对股市有利，二是大幅减税，提高了企业盈利，两者共同带来40年美股大牛市。中国穷则思变：从4万亿刺激到供给侧改革。中国过去房价大涨，源于08年4万亿之后走上了举债发展之路，货币超发直接推高房价，而由此导致的高利率对股市不利。但是由于债务率见顶，我们也在15年转向了供给侧结构性改革，这其实类似于美国里根的供给学派改革，因此也会带来资产配置的巨大变化。

收货币降利率，债市率先走牛

去杠杆两大招：收缩货币、释放活力。按照达里奥的观点，只有生产性活动才能创造真正的经济增长，而债务活动只会导致经济波动、甚至产生巨额债务的陷阱。而要想从陷阱当中爬起来，关键是两条，一是要收缩货币，二是要释放活力。关闭影子银行，货币从超发到紧缩。过去中国货币超发的关键是影子银行，而在18年我们的资管新规关闭了影子银行，而在银行表内我们在12年已经实施了巴塞尔协议三，用资本金约束的商业银行的信贷扩张，所以我们已经彻底把货币超发关进了笼子里。利率中枢下行，债券牛市很长。过去10年中国广义货币年均增速高达15.4%，但如果未来10年货币增速降至7-8%左右，那么利率水平也有可能会下降一半，我们也会和美国一样正式步入低利率时代。

杠杆由去到稳，减税改善供给

经济增速回落，源于融资下行。19年经济开局不佳，但经济下滑早在18年2季度就开始了，而更早则是在17年4季度的融资增速开始大幅下滑，是去杠杆最终导致了经济下滑。因此要判断未来经济何时见底企稳，关键在于判断去杠杆的状态。杠杆由去到稳，重建货币循环。过去10年中国的债务率逐年上升不可持续，所以最终引发了去杠杆。但在两年努力之后，中国的债务率开始企稳，这就意味着我们开始转入稳杠杆，未来货币和经济增速大致匹配。而社融的企稳并非走信贷和影子银行的老路，而是靠企业债和地方债等直接融资放量，这意味着本轮社融是L型企稳，半年以后的经济也有望企稳，同时也无需担心货币超发引致新一轮紧缩。财政减税让利，释放经济活力。过去在工业化的时代，中国的宏观税负逐年上升，靠大政府实现了经济起飞。但是现在逐渐进入后工业化时代，需要及时转向大市场，释放经济的活力。而贸易冲突、股市和自媒体的存在有积极意义，可以提醒我们少犯错误。可喜的是，我们减税降费政策非常超预期，不仅去年减税超万亿，19年又减税2万亿，并将制造业增值税税率下调3%。

估值就是便宜，股市历史机会

从刺激需求到改善供给——A股走牛的真正原因。中国经济起飞始于78年改革开放，这其实是一次供给革命，等同于欧美工业革命。而在08年以后我们走向了4万亿刺激，这其实类似于欧美在29年大萧条之后开始的凯恩斯刺激。而15年开始我们转向供给侧改革，这其实也类似于美国80年的供给学派改革，因而我们也有望重现美国80年代之后的股债双牛。国债利率下降，提升股市估值。首先，过去几年货币收缩令国债利率明显下行，打破刚兑令国债利率真正成为无风险利率，这在带来债券牛市的同时，也有助于提升股市估值。便宜就有好货，股市慢牛重启。当前股市估值仍处历史低位，上证指数市盈率13倍，不仅低于美股、日股和欧股，也低于国债、货基、黄金、一线房产等国内资产。未来只要股市的估值不再下跌，假定我们靠消费可以实现4-5%的中低经济增长、加上物价以后假设企业盈利增速可以保持在7%左右，那么股市的回报率就能达到每年7%甚至以上，股市有望成为未来十年最好的大类资产。虽然我们或将告别地产的黄金时代，但我们有望进入资本市场大发展的金融时代。

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过去房市领涨、举债刺激需求

1.1 中国过去十年：房市领涨、股市领跌

从07年到18年，中国一线城市房价平均涨幅为2.6倍，而上证指数代表的股市跌幅高达50%，房市的表现远好于股票、债券、黄金和现金，是国内资产配置的最大赢家。虽然今年A股已经涨了20%，大家的第一反应就是涨太多该卖了。尤其是当前的经济数据并不好，加上两融余额迅速回升，有观点认为现在又是新一轮杠杆牛，上涨并不可持续。如果我们说这是新一轮大牛市的起点，相信很多人会嗤之以鼻。

1.2 从凯恩斯到里根：美国80年代股市、房市大逆转

美国70年代：物价房价飞涨，股市已死？其实在60-70年代，美国的股市也曾经有17年没涨，而物价和房价则是飞涨。在1979年的美国，由于股市多年不涨，《商业周刊》写下了“股市已死（The Death of Equities）”的著名文章，理由是年轻人正在远离股市，由于利率高企，买货币基金就可以轻松击败股市，历史证明买房可以抗通胀、而买股票则会颗粒无收。这其实和中国目前的市场情绪有着惊人的类似。

美国80年以后：股债双牛、房价跑输现金。但事后来看，《商业周刊》的这个判断其实是大错特错。从1980年初到现在，标普500指数涨幅高达25倍，年均涨幅高达8.4%。而同期持有10年期国债的年均回报率大约为6.3%，货币利率均值大约为4.8%，而持有房产的年均回报率仅为4.3%（新房销售中间价涨幅），持有黄金的年均回报率仅为2.1%，这说明在过去的40年在美国投资股票资产是最佳选择，而黄金和房产其实是表现最差的资产、连现金都跑不赢。

股市估值提升，盈利远胜租金。为什么会有这样的变化？我们以1980年为界来观察前后美国股市和房市的表现，同时我们将每一种资产价格的表现分为盈利和估值，股价分成企业盈利和市盈率，房价分为房租和房价租金比。可以发现，虽然在80年代以前的20年房价大涨、而股价没涨，但关键原因并不是因为企业盈利不好。从64年到79年美国的企业盈利和房租都增长了2倍，但是同期美国的房市估值提升了30%，而股市的估值下降了60%，这就使得房价涨了3倍，而股市基本没涨。因此，80年代以前股市是输在了估值上，而并不是输在业绩上。

而在80年代以后，我们发现大逆转出现了，股市无论是估值还是盈利都远远跑赢了房市。首先，最重要的变化来自于估值的变化。在80年代以后，标普500的市盈率从8倍回升到了20倍，仅此一项就提供了1.5倍的股市涨幅，而同期美国的房价租金比基本未变，也就是房市估值未再提升。其次是盈利的变化，1980年以后美国的房租价格涨了5倍，而企业盈利涨了10倍，企业盈利年均增长6%，远超租金4%的年均涨幅。

凯恩斯主义：从罗斯福新政到滞胀。为什么在美国80年前后的资产配置发生了如此巨大的变化，房市和股市发生了大逆转。关键人物是1980年里根宣布竞选美国的总统。里根被誉为是美国战后最为伟大的总统，如今美国的总统是特朗普，但特朗普的所有行为其实都在模仿里根，比如“让美国再次伟大”这句竞选口号其实是里根的原创，里根在任的时候发起了日美贸易战，而减税也是从里根时代开始的。

而与里根交相辉映的，是美国二战时期的总统罗斯福，要理解里根的伟大，离不开罗斯福的铺垫。在1929年，由于股市崩盘，美国爆发了经济危机，后来演化成席卷全球的大萧条。在危机时期，罗斯福成为美国的总统，他的政策主张是罗斯福新政，也就是通过大量公共工程来拯救低迷的经济。而在同一时期，英国的凯恩斯在1936年发表了著名的《就业、利息和货币通论》，核心理论就是在经济危机的时期，要依靠国家干预来刺激有效需求，促进就业和经济增长。凯恩斯主义在二战之后获得了空前的成功，带领欧美走出了经济危机。

但是幸福的日子总是短暂的，到了60/70年代，凯恩斯主义失灵了，持续的刺激未能带来经济增长，反而是导致了持续的通胀，也就是“滞胀”。正是滞胀的出现，使得房价大涨、股市不涨，而其源头其实在于罗斯福新政及其相关的凯恩斯主义刺激政策。

供给学派：里根与美国经济复兴。正是在滞胀的泥潭中，里根成为了美国的总统。里根给这个国家开出的药方来自“供给学派”，标志着美国对凯恩斯主义的全面宣战。在供给学派看来，供给过剩的出现并非需求不足，其实是有效供给不足，因为过剩的全是无效的供给。

我们可以打个比方，如果让大家每天都只能吃同一种盒饭，相信过不了多久就会吃腻了，哪怕不要钱白送给你都不想吃。但如果每天都换菜单，每天都能吃山珍海味，那么相信大家吃了还想吃。因此关键不在于花钱刺激需求，而是要改变菜单、提供优质的供给。

里根提出了著名的“经济复兴法案”，其核心思想是两点：首先是收缩货币，里根支持当时央行行长沃克尔收缩货币的政策。在里根上任之前10年，美国的货币增速高达10%，而在里根上台之后的货币增速降至6%。而随着货币增速的大幅下降，美国的利率水平发生了永久性的下降，从8.6%左右降至6%，目前已经不到3%了。货币增速的下降对于房市不利，而利率的大幅下降提升了股市的估值，因而降低货币增速彻底地改变了房市和股市的相对估值表现。

里根经济学：两次大减税。而里根的另一大政策主张是减税，其在任期内实施了两次大规模减税政策，将企业所得税、个人所得税和资本利得税三大税率均大幅下调。得益于里根开始的大规模减税，创新成为美国经济增长的主要动力，而企业盈利保持了稳定增长。而减税对房租没有贡献，这就使得美国的企业盈利远远跑赢了房租。

因此，里根降低货币增速和减税的两大政策组合，彻底地逆转了房市和股市的表现。

1.3 中国举债过度：支撑地产泡沫、抑制股市估值

房市估值上升，股市估值压缩。我们发现，过去10年中国房价上涨背后的主要原因是估值提升，而股市下跌背后主要是估值压缩，这与美国60/70年代几乎一模一样。

从07年到18年，房价大涨的背后，源于中国一线城市房价租金比代表的房市估值上涨100%，而来自租金的涨幅只有80%。而同期中国A股上市公司的盈利增长了180%，但由于上证指数的估值从55倍下降至10倍左右、降幅高达80%，所以导致股市依旧大幅下跌了一半。

货币超发有利房市、利率高企不利股市。而过去10年中国房价上涨的原因也和美国60/70年代一样，也是因为货币超发。在07年中国的广义货币M2大约是40万亿，而目前已经超过180万亿，货币总量增加了3倍多，这差不多就是同期全国房价的平均涨幅。因为货币高增导致了高通胀预期，所以房市的估值不停提升。而高通胀预期带来了高利率，中国过去的影子银行差不多可以提供10%左右的准无风险收益率，这就使得股市的吸引力大幅下降、估值大幅压缩。

1.4 穷则思变：从4万亿刺激到供给侧改革

08年金融危机：举债发展不可持续之路。而货币超发则是源于举债发展经济的模式。我们在08年遭遇了全球金融危机，类似美国29年的大萧条。我们靠4万亿刺激走出了金融危机，类似美国的罗斯福新政。但是经过10年不停的刺激之后，我们的所有经济主体居民、企业和政府都举过债，我们也陷入到类似美国70年代的滞胀陷阱，超发的货币未能带来增长，反而是导致了地产泡沫和债务堆积。

债务见顶，穷则思变！但是在经历三轮举债周期之后，我们经济当中的所有主体都已经借过钱了，目前从企业、政府到居民部门的债务率都处于历史顶峰，而且加总之后中国经济整体的债务率也处于250%左右的历史顶峰，和美国次贷危机之前的水平也十分接近，没有上升空间了。为了经济的长期健康，我们必须转变经济增长的方式，解决债务率过高的问题。因此在15年中国也开始了供给侧结构性改革，这其实类似于美国80年里根时代的供给学派改革，因此在美国80年代发生的巨大变化、就很有可能在未来的中国出现。

美国在80年代以后，开启了持续30多年的股债双牛行情，下面我们也来复盘为什么在过去两年中国先后出现了债券牛市和股票牛市。

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收货币降利率，债市率先走牛

在2018年，中国出现了波澜壮阔的债券牛市，标志性的10年期国债、10年期国开债利率全年降幅接近100bp。为什么债市会率先走牛，其实在起初几乎没有人相信，因为大家印象当中我们的去杠杆是在收缩货币，钱变少了利率应该上升而不是下降。但事实上，恰恰是我们去杠杆以后钱变少了，反而利率变低了，我们大幅降低货币增速的结果其实是永久性地降低了利率中枢，中国也和美国一样正式步入了低利率时代。

2.1 去杠杆两大招：收缩货币、释放活力

巨债问题时常发生。对于中国而言，巨额债务是个全新的挑战，但是对于全球而言却很频繁。其实经常有国家会遇到巨额债务的问题，因为在短期内大家都难以抵挡举债发展的诱惑，所以不知不觉就举债过头了。诸如美国08年的次贷危机，日本90年代的泡沫经济，以及拉美债务危机，其实都是巨额债务的问题。

经济与债务:创新才有增长，债务制造波动。对于债务问题，达里奥的思想很重要，他的桥水公司在08年次贷危机和11年欧债危机都是大赚特赚，而在18年也赚了接近15%。关键是不管经济好坏他的公司一直能赚钱，说明他的想法肯定是有道理的。

达里奥是从交易的角度来观察经济，在他看来，所有的经济活动都是由交易构成的，而交易的背后有两种模式：第一种是正道，就是用工资去交换商品，反映到宏观层面，意味着一个国家的真正经济增长应该来自于努力工作、来自于技术进步；第二种是歪道，就是用贷款和信用卡也可以交换商品，但是举债是要还的，反映到经济增长上就是举债会导致经济波动，借钱的时候经济就好，还钱的时候经济就不行了。

如何完美去杠杆：收缩货币、释放活力。在达里奥看来，由于人的天性是好逸恶劳，大家都想躺着就把钱赚了，因此靠举债发展是难以抵抗的诱惑，几乎所有国家都曾经掉进巨额债务的陷阱，包括美国、日本、欧洲都出现过严重的债务问题，所以中国的债务问题其实并非特例。

但是巨额债务并不是没有解决的办法，他去年出版了一本新书《理解巨债危机》，教大家如何从巨额债务的陷阱当中爬起来。他在总结全球数十次去杠杆的经验之后，提出要想实现完美的去杠杆，必须做好四件事：一是货币紧缩，二是债务违约，三是重新创造货币，四是财富再分配。总结起来其实就是两点：一是要收缩货币、戒掉举债发展；二是要释放活力，提高生产效率，这其实和里根经济学有异曲同工之妙，可见英雄所见略同。

2.2 中国货币超发：源于影子银行

货币为何超发？非为央行，而是影子银行。谈到中国的货币超发，大家第一反应是和央行有关。但其实央行所控制的基础货币只占广义货币的20%，而且基础货币只在金融体系运行，并不直接参与实际经济活动。因此，央行只是提供了货币发行的种子，真正的货币超不超发其实是在于商业银行层面的广义货币。

但是商业银行是一个高杠杆机构，天然就有超发信贷的冲动，08年的4万亿就与商业银行的信贷投放过度有关。从全世界来看，几乎每一次金融危机背后都有商业银行的影子。因此在总结无数次教训之后，大家共同发明了“巴塞尔协议”，也就是用资本来约束商业银行的信贷投放行为，商业银行有多少资本金才能投放多少贷款，不能随便乱发。

在2012年，中国开始实施了《巴塞尔协议三》，用资本充足率约束了商业银行信贷投放，结果货币依然超发。这其实主要因为12年以后影子银行的大发展，中国的金融机构太聪明，无数的非银行金融机构出面，帮助商业银行逃避资本监管，在影子银行超发货币。从11年到17年，我们估算影子银行的规模扩张了近10倍。

2.3 中国货币从超发到紧缩

资管新规出台，收缩影子银行！而18年开始的资管新规等金融监管要求穿透式原则，这使得通道业务等监管套利无处遁形，信托、基金子公司、券商资管等影子银行载体的规模都开始大幅收缩，在过去1年三大影子银行的资管规模收缩了大约10万亿，总规模萎缩了接近20%。

中国货币从超发到收缩。从08年到17年，中国的M2年均增速为15.4%，包含表外货币的银行总负债年均增速为17.1%，远超同期经济增速，过去十年我们显然没怎么紧缩过货币。但是在18年，中国的M2增速降至8.1%，银行总负债增速降至6.8%，均远低于过去10年的平均增速，这说明18年中国的货币已经出现了大幅收缩。哪怕是19年1月份的信贷创下历史新高，但1月份的M2增速也只有8.4%，这说明货币超发的时代已经彻底结束了。

2.4 利率中枢下行，债券牛市很长

利率中枢下行，债券牛市很长。过去10年，中国处于货币超发的时代，广义货币年均增速高达15.4%，对应的是高利率时代，过去10年中国的贷款利率中枢约在6.4%，10年期国债利率中枢约在3.6%。但如果未来10年中国的广义货币增速降至7-8%左右，货币增速只有过去的一半，那么利率水平也有可能会下降一半。我们预计未来中国10年期国债利率的中枢或降至3%以下，我们也会和美国一样正式步入低利率时代。

货币数量与利率：从负相关到正相关。很多人不理解为何货币增速下降会导致利率下降。这背后有两个重要的原因，一个是微观逻辑不同于宏观逻辑，从微观出发，大家觉得货币数量和利率呈现负相关，因为在微观层面往往是资金供给决定着利率水平，例如穷人没钱、所以借钱就会遭遇高利贷，而有钱人借钱往往很便宜。但在宏观层面，货币数量往往更多地反映了资金需求，比如我们的邻居日本，他们的货币增速长期接近0左右，所以利率也在0左右。大家试想一下，如果一个国家的货币完全没增长，但全社会利率水平高达10%，那这个系统自己就会崩溃了。

另一个原因是在经济发展的初期，货币当局往往把货币数量作为中间目标，美国也曾经给M2等定目标，这时货币增速往往反映的是资金的供给，所以会使得货币数量和利率负相关。但最后大家会发现央行确定不了合适的货币目标，往往会导致货币超发，所以最终都会放弃货币数量目标，而转向货币利率的目标，这时货币增速就从原因变成了结果，也就是经济需要多少货币就产生多少货币，因而货币增速更多地反映了经济的需求，所以货币数量和利率的关系也变成了正相关。而在中国今年也正式放弃了货币数量目标，开始讨论利率并轨，这意味着中国的货币数量和利率的关系也在从负相关转向正相关。

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杠杆由去到稳，减税改善供给

讲完了去年发生债券牛市的原因之后，我们再来看这一轮股市为何也会大涨。由于经济不好，很多人在年初就得出结论，认为股市会跌，应该买债券、持有现金。但其实今年以来股市的涨幅远超债券和现金。因此，资本市场是极其聪明的，大家关心的并不是现在的经济好不好，而是将来的经济好不好。而要预测未来的经济会怎样，首先要明白这一次中国经济的回落是如何发生的，未来会发生什么变化？

3.1 经济增速回落，源于融资下行

19年经济开局不佳。进入2019年，经济开局不佳、呈现供需双弱。需求端的龙头房企和41城地产销量增速双双转负，乘用车批发零售增速依旧负增。而在工业生产方面，发电量增速出现明显回落。而春节的各项经济指标延续弱势。2019年春节假期全国共发送旅客4.21亿人次，同比仅略增长0.35%。餐饮零售首次出现个位数增长，旅游收入和人次双双下滑，电影票房收入微增而观影人次大幅下跌，春节有关经济数据显示19年经济明显不如18年。

本轮经济下滑：始于18年2季度。观察本轮中国经济增速的变化，我们发现其回落始于18年2季度左右。从GDP增速来看，在17年3季度到18年1季度都维持在6.8%的增速，但在18年2季度增速降至6.7%，此后的两个季度增速又分别降至6.5%和6.4%。从支出法来看，三大需求的下滑均出现在18年2季度。其中消费增速从9.8%降至9%，投资增速从7.6%降至5.2%，出口增速从17.6%降至12.3%。

融资增速下滑：始于17年4季度。而早在17年4季度，社会融资增速就出现了明显下滑，增速从3季度的14.4%降至13.4%，此后一路下滑至18年4季度的9.8%。从历史来看，09年社融增速的回升和10年的回落也均领先于经济增速的变化。原因在于，货币是经济运行的血液，从微观来看，企业往往需要先有资金、然后才能安排投资和生产，体现在宏观层面，就是货币融资是经济增长的领先指标。而在中国当前，我们发现社会融资是经济增速的重要领先指标，领先经济变化一到两个季度左右。

去杠杆导致融资下滑。因此，真正我们对经济需要警惕应该是2017年，我们在那一年写了报告《繁荣的顶点——17年2季度经济和资本市场展望》，因为举债不可持续，后面的去杠杆降债务必然会导致融资增速下滑，以及经济下滑。反过来说我们预测未来的经济好不好，关键在于判断当前的社融增速有没有见底，到底未来还要不要去杠杆？

3.2 杠杆由去到稳，重建货币循环

债务率趋稳：从去杠杆到稳杠杆。而在今年年初，我们有一个非常重要的判断，那就是在经过两年的去杠杆之后，中国将正式转入稳杠杆阶段。

在宏观上，杠杆率是一个比率关系，等于债务和GDP的比值。在过去10年中国的债务杠杆率逐年上升，不可持续，所以才有了后续的去杠杆。但是在经过两年的去杠杆之后，我国的货币和债务增速大幅下降，到去年年末我国的宏观杠杆率已经开始企稳了，也就是货币和债务增速已经和GDP名义增速大致匹配了。

由此我们认为中国经济将步入稳杠杆，这既不同于过去10年的加杠杆，也不同于过去两年的去杠杆，它的含义是我国的货币和债务增速和GDP名义增速大致匹配，这其实是一个可以持续的状态。而最新政府工作报告也明确提出未来货币和融资增速和GDP增速大致相当，其实就是在宏观政策上确认了稳杠杆。

重建货币循环，首先央行输血。但是这个稳杠杆的过程是如何发生的？我们可以把中国经济看做是一个肿瘤病人治病的过程，首先关掉了影子银行，相当于我们做手术切掉了恶性肿瘤，但是手术以后人体比较虚弱，就需要外部输血维持生命。而对于经济而言，这个外部输血其实就是央行出面来提供基础货币。比如说美国在08年金融危机发生之后，美联储的总资产从不到1万亿美元升至最高的时候接近5万亿美元，而中国央行在过去一年持续大幅降准也是一样的作用。

融资堵偏门、开正门。但光靠央行降准，还不足以重建货币循环。过去一年中国的社会融资大幅下降，原因在于三大非标融资的大幅萎缩。我们监管影子银行是绝对正确的选择，但是影子银行的很多融资其实是真实的需求，所以我们需要开融资的正门，将这些融资需求阳光化。比如我们用低成本的地方政府专项债来替换政府隐性债务，用企业债券来替换民企和地产企业影子银行的融资，用股市来释放股权融资。如果19年的企业债和地方政府专项债能够大幅放量，而影子银行的收缩速度不变，那么19年的社会融资总量将有望改善。

融资增速见底，并非举债老路。1月社融大幅激增，但也引发了对重走举债发展老路的担忧，我们发现贷款的激增以短期贷款和票据融资为主，并不可持续，2月份信贷的大幅下滑就是明证，当前信贷发放受宏观审慎监管及银行资本充足率的严格约束，难以重现08年4万亿盛宴。

本轮社融改善的真正希望并非是影子银行和信贷，而在于企业债和政府专项债等直接融资，这意味着融资增速的回升是资金需求驱动而非资金供给驱动，所以社融增速将L型企稳而难以V型反转。如果融资增速是L型，就不用担心未来央行会有新一轮紧缩政策出台，哪怕年内猪价会涨，但不会影响央行总量货币政策。

而融资增速的企稳有另外两层重要意义，一是融资增速的企稳意味着半年以后的中国经济有希望企稳，只不过这一次经济的企稳也会是L型，主要靠减税以后的消费回升带动经济企稳。二是融资增速是广义流动性指标，其企稳意味着狭义货币M1增速也已经见底，未来有望逐月回升，企业流动性发生了显著改善。

3.3 财政减税让利，释放经济活力

财富再分配，财政减税让利。但如果一直靠央行直接或者间接输血，说明我们还是个病人，而正常人其实是靠身体自我造血，而这就需要我们身体的各个器官恢复健康。我们看到在美国08年金融危机之后，靠的是政府部门大幅举债，接走了居民和企业身上的债务负担，使得经济很快恢复了活力，这说明真正激活经济靠的是财政减税让利。

过去30年：宏观税负逐年上升。而在过去的30年，我国其实是在不断加税，自从1994年分税制改革之后，中国的宏观税负就在逐年上升，在1994年时我们的宏观税负占GDP的比重只有10%，而到了2018年这一比例已经接近30%。

从起飞到繁荣：从大政府到大市场。在经济的起飞阶段，政府的作用功不可没，可以集中力量办大事，引进技术，发展核心产业，靠外需发展，实现工业化。但是要想实现经济繁荣，必须靠自主创新，回到内需发展，而这就要求回到小政府、大市场的方向。而减税是最关键的一步，通过减税，可以将收入还给居民部门，增加居民的消费潜力。通过减税，可以增加企业部门利润，从而增加企业的创新能力。因此，靠大政府、小市场可以实现经济起飞，而小政府、大市场才是经济繁荣的基石。

中美差异：个人主义与集体主义。达里奥近期写了一篇回顾中国改革开放40周年的文章，在文中他把历史上的主要大国的综合实力做了对比，发现中国在过去2000年的大部分时间都是领先的，只是在过去的200年短期落后，但是在最近的40年又开始奋起直追。美国体制的核心是个人主义，而中国体制的核心是集体主义，达里奥认为历史证明中国的集体主义决策模式在绝大多数时期都是领先的。在美国的个人主义模式下，当宏观决策和微观现实发生背离时，可以用选票来进行纠错，那么中国的纠错机制在哪里？

股市与自媒体：反馈真相，及时纠错。过去我们的决策依赖于宏观自上而下，其实会导致宏观决策与微观现实的背离。但是现在，我们发现存在两个重要的纠错机制。一个是中国股市，因为股市是大家用真金白银投票出来的，所以可以反映经济现实，去年股市下跌说明我们的经济存在问题需要解决。另一个是伟大的自媒体时代，14亿中国人都可以在互联网上畅所欲言、献计献策，18年以来的疫苗事件、减税、支持民企发展、以及依法治国的落实，背后都有自媒体的大声呼吁，只要宏观政策愿意听取这些民意，其实就能及时纠错，真正实现让人民群众当家作主。

加大减税力度，政府过“紧日子”。所以，我们认为中国的宏观决策将会响应贸易冲突、股市下跌和自媒体的呼声，走向小政府和大市场的正确方向。在18年，我们已经实施了增值税税率下调1%，个人所得税减免等多项政策，4季度的财政收入增速明显下降，税收收入增速转负。李总理最近明确表示，19年要进一步加大减税降费力度，而各级政府部门要树立过“紧日子”的思想，而开年我们就对小微企业再度减税2000亿，两会宣布减税2万亿，将制造业增值税税率从16%降至13%，超出市场预期，体现了非常大的诚意。

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估值就是便宜，股市历史机会

近期有一篇文章《大江大河40年》，描述了过去40年改变普通中国人命运的七个机会，分别是78年高考、乡镇企业、价格双轨制套利、92年下海、资源狂潮、地产泡沫和网络红利，但这些都是过去的机会。在2018年10月，我们写下了报告《投资中国的历史性机会——在北美交流中国经济与资本市场》，我们认为资本市场可能是将来的第八个机会。

4.1 从刺激需求到改善供给——A股走牛的真正原因

供给和需求：经济学的永恒主题。经济学研究的核心主题是供给和需求，大家做任何投资的核心就是研究好供需关系，比如消费和科技行业长期向好是因为长期有需求支撑，而最近几年部分商品和农产品价格上涨的原因是因为缺乏供给。

中国1978年：供给革命。回到1978年，中国经济开始了腾飞。但在改革开放之初，中国经济缺的不是需求，每个人都想买东西，但是什么都买不到，我们缺的是有效供给。由于吃大锅饭，没有人愿意干活。直到我们放开了价格管制、城乡管制等以后，农民可以自由进城，企业可以自由生产，我们成功地激活了13亿人民的活力，大幅提高了生产效率，经济实现了经济高速起飞。因此，78年的中国其实是发生了一次供给革命。

而这其实类似于欧美的工业革命。现代经济发源于欧美的工业革命，其与古代经济的根本区别在于工业和农业的区别，工业化极大地提高了生产效率。而现代经济学的鼻祖是亚当.斯密，他在《国富论》中第一次提出了市场是无形的手的说法，认为市场可以解决经济运行中的一切问题，也就是靠价格机制可以激发每个人释放最大的活力，因此欧美的工业革命也是一个供给的革命。

萧条出现：需求崛起。但是在1929年，资本主义国家爆发了席卷全球的大萧条，凯恩斯主义应运而生，对经济增长的推动转向了需求端，而罗斯福新政虽然带领美国走出了萧条，但也为之后的滞胀埋下伏笔。

而中国经济在经过改革开放前30年的发展之后，在2008年遭遇了全球金融危机，这其实类似于美国1929年大萧条的挑战。我们的应对方式是4万亿投资计划，这类似于罗斯福新政。通过刺激需求我国度过了全球金融危机，但从此也走上了靠举债刺激经济发展的不归路，可谓成也萧何败萧何！

滞胀危机：重回供给。在罗斯福新政50年以后，由于滞胀的爆发，在1980年代美国里根、英国撒切尔等先后转向了经济的供给端，通过减税、放松管制等政策重新激活了经济增长，进入新一轮繁荣时代。

中国在过去10年货币超增、债务率持续上升，经济增速下行而房价持续暴涨，其实就是类滞胀的状态。而在痛定思痛之后，2015年11月，中国正式提出了供给侧结构性改革，这其实类似于美国的“供给学派”改革，意味着我们也把经济增长的重心转回到了供给端。

在最初的阶段，我们的供给侧改革主要体现为减少过剩供给，例如压缩钢铁、煤炭等行业的过剩产能，以及减少房地产行业的过剩库存。但从理论上看，减少供给及其带来的价格上涨只是改变了经济的分配结构，并没有提高中国经济的生产效率。

去杠杆降税负：投资中国的历史性机会！而在过去两年，我们的供给侧改革开始啃硬骨头。通过金融去杠杆、我们关闭了影子银行，大幅降低了货币增速，广义货币M2增速从过去10年的年均15%降至目前的8%左右。而从去年开始，我们开始减税降费，去年降低了增值税和个人所得税，全年减税超万亿，而19年提出了更大规模的减税降费计划。

这意味着我们也和美国80年一样，不再靠刺激需求发展，而是降低了货币增速，转向靠减税来激活经济，那么在美国80年前后发生的变化，就很有可能在中国再现，也就是说，我们也有望从地产牛市转向股票牛市。

4.2 国债利率下降，提升股市估值。

在美国的80年代以后，随着国债利率从10%降至3%以下，美国的股市市盈率也从8倍回升到了20倍。很多人认为估值水平应该和利润增速挂钩，其实70年代美国企业年均利润增速达到10%，后面40年的年均利润增速只有6%，但是美股的PE估值却从8倍升至20倍，由此可见利润并非美股估值提升的原因，而是因为美国的利率出现了大幅下降。即便是目前美股20倍左右的市盈率，倒算下来的回报率依然在5%以上，远超3%左右的国债利率。

而得益于过去几年的货币收缩，中国的国债利率出现了明显的下降，也从18年初的4%降至了目前的3%左右，所以股市的估值也开始了恢复。但很多人质疑，说美国的国债利率是从10%降至了3%，而我们只是从4%降至3%，因此我们估值提升的空间远远不如美国。

但其实中国过去真正的无风险利率并不是国债，而是地方政府的隐性债务。过去保险等各大金融机构的投资最爱其实就是非标资产，也就是地方政府的隐性债务，这类资产收益率一般都高达8-10%，而且其实并没有任何风险。但在去年，我们出台了《地方政府隐性债务问责办法》，明确规定地方的新增隐性债务终身问责，这意味着以后非标资产的新增供应突然消失了，所以中国真实的无风险利率其实也是从8-10%降到了3%左右，中国的保险等金融机构要弥补高收益非标的缺口，未来都会进入股市增持高ROE的资产，因而中国的股市估值也有希望大幅修复。

4.3 便宜就有好货，股市慢牛重启。

便宜是硬道理：股>债>现金黄金>房。而我们认为当前中国股市有价值、房市有风险，其实也在于两者的估值水平不一样，前者处于历史低位，而后者处于历史高位。上证指数目前的市盈率为13倍，低于美股、日股和欧股，也是全球相对最便宜的市场之一。更重要的是，从国内各资产的估值比较来看，目前10年期国债利率仅为3.1%、倒过来算是32倍估值，货币基金收益率2.6%、倒过来算相当于38倍估值；而黄金的价值在于通胀保值，中国目前CPI约为2%，倒过来算相当于50倍的估值；而一线城市房产的租金回报率为1.6%、相当于62倍估值。单纯从估值水平来看，目前中国各类资产当中“股>债>现金黄金>房”。

为什么美国股市在过去40年的涨幅高达25倍，年均涨幅达到8.3%，其实其中来自于企业利润增长的贡献大约是每年6%，和美国的GDP名义增速大致相当，而其余2%是来自于估值的提升，因为美国股市的市盈率从79年的8倍回升到了当前的20倍。再考虑股息率之后，美国股市过去40年的年化回报率就达到了10%左右。稳中有升的估值再加上持续增长的经济、稳定的分红回购，这三者共同奠定了美股40年的大牛市。

而我们再来看目前的A股市场，我们上市公司的业绩增长在过去并不低，和GDP名义增速大致相当。如果我们同意中国经济未来只是减速而不会失速，在减税降费等各项政策的推动下，消费增速有望保持稳定增长，并带动未来10年中国GDP增速中枢保持在4-5%左右低位水平，再加上2-3%的物价增长，相当于每年7%左右的GDP名义增速，那么未来企业盈利增速也有望保持在7%左右。

如果我们投资在目前12、13倍市盈率的A股市场，选择那些低估值的蓝筹股，如果我们假设未来这个便宜的估值不再下跌，如果企业盈利每年增长7%，那么就相当于股价每年上涨7%，如果再考虑上证指数的股息率在2%左右，其实就相当于每年9%左右的回报率，这其实就接近美股过去40年的平均水平，已经非常可观了！

因此， A股市场整体而言依然极其便宜，未来只要我们坚持不走大水漫灌老路，而通过减税降费等各项改革政策提升增长潜力，那么A股将有望迎来靠盈利支撑的慢牛行情。

4.4 从实物资产到金融资产

过去在工业化时代，房地产的作用功不可没，不仅推动了工业经济发展、也为居民积累了财富。但随着后工业化时代的到来，中国经济将转向服务业和科技驱动，未来唯一能取代房地产功能的只有资本市场，健康的股市和债市不仅可以助力中国优秀的企业发展，也能帮助居民的财富保值增值。

因此，虽然我们或将告别地产的黄金时代，但是18年的债券大牛市和19年股票牛市的曙光，意味着我们有望进入资本市场大发展的金融时代。其中债市中利率债长期看好，而转债和信用债短期更佳。而在股市当中，利率下行有利于高股息，大力减税有利于消费服务和科技创新。