张磊“喝酒追剧”

图片来源：亚布力中国企业家论坛

近来，高瓴资本入主格力电器可以说是二级市场上最大的“瓜”了。高瓴资本的创始人张磊信奉的是“Think Big, Think Long”，所有人都在畅想“董明珠X张磊”的格力将会产生怎样翻天覆地的变化。

与格力、腾讯、蓝月亮等经典投资案例相比，高瓴资本对于爱奇艺的投资在外界看来是令人费解的。要知道，在关键的三季报发布之前，爱奇艺的股价已较年内高位下跌4成，而期间高瓴资本不断加注，目前持仓已超过10亿美元。

更多人不知道的是，高瓴资本在港股市场上有一笔低调且成功的投资，那便是华润啤酒（291.HK）。作为润啤的第一大机构股东，高瓴资本目前持有6.04%的股权，价值逼近11亿美元，而润啤作为港股的消费“一哥”，近年来股价始终处于创新高的通道之中。

如果将爱奇艺、华润啤酒这两笔看似“风马牛不相及”的投资联系起来看，不难发现背后隐含的投资逻辑的共通点——提价！

见智曾经在报告中指出，15-16美元已经接近爱奇艺的长期估值底部，只是缺乏一个向上的催化剂。而现在，这个催化剂似乎已经来了。（*本文图表及数据由见智业务及估值模型提供支持，添加微信号“hellojianzhi2”即可获得50+优质上市公司业务及估值模型*）

01复盘华润啤酒：高瓴资本抓住了啤酒行业的大拐点首先，我们简单复盘一下中国啤酒行业。

中国啤酒行业的消费量和产量先后在2013年左右见顶，在2010年的集中扩产潮后，行业始终处于产能过剩状态。

近年以来，中国啤酒行业的集中度持续上升，前五大企业市场份额已达到80%以上。在行业利润不断下滑、多数区域竞争格局落定的背景下，最近三年主流厂商“默契”地通过产品结构升级、调整出厂价等方式实现“价”的增长，并在成本端采取关闭冗余厂房、控制费用投放等方式，最终令盈利重回增长轨道。

（啤酒行业的深度分析请阅读见智报告：《啤酒行业量稳价升时代，华润青啤谁将一骑绝尘？》）

华润啤酒是中国啤酒行业的绝对龙头，自身经营实力强悍，同时受益于行业基本面的向好，近年以来股价不断走高，以高瓴资本为代表的中长线资金赚得盆满钵满。

公开资料显示，从2017年下半年开始，高瓴资本密集增持润啤，即便2018年3月股价已近翻倍，高瓴资本仍然增持了374万股。

目前，高瓴资本对润啤的持股比例达到了6.04%，持仓市值接近11亿美元！

02为了爱奇艺，高瓴资本从一级市场追到二级市场2018年9月，高瓴资本却逆市完成一只规模为106亿美元新基金的募资工作，创下了亚洲私募股权募资规模之最。

据美国证券交易委员会（SEC）的最新数据显示，截至2018年12月31日，高瓴资本对爱奇艺持股从三季末的不到200万股增持至3544万股，成为高瓴资本第二大重仓股，原因很可能是从一级市场普通股转成ADS。

2019年一季度，爱奇艺获得1155万股的增持，成为高瓴资本第一大重仓股。

2019年二季度，爱奇艺又获得352.4万股的增持，继续保持第一的地位。

目前，爱奇艺是高瓴资本在美股的第一大重仓，持仓市值高达10.4亿美元，占其整个美股投资组合约14%的比重。

不说盈亏，高瓴这么增持自然有他背后的道理，或许是看好长视频重演啤酒昨天的故事？我们觉得确实有一点类似。

03长视频需求或已见顶，市场竞争趋缓从Questmobile的数据来看，从去年8月开始到今年8月，中国长视频行业三巨头的日活用户数量已经见顶，除腾讯视频略有增长外，爱奇艺和优酷的均出现了一定的下滑。

从用户人均使用时长来看，19年6月，在线视频的月人均使用时长为12.8小时，较去年减少了近50分钟。与之成为鲜明对比的是，短视频的月人均使用时长净增了110分钟！

数据来源：Questmobile

由于短视频的兴起，移动互联网用户的注意力正在大幅转移，以抖音、快手为代表的短视频企业的营业收入迅速达到数百亿级。

相形之下，长视频行业显得“未老先衰”，活跃用户数、人均使用时长已基本见顶，但“爱腾优”仍然常年处于巨亏状态（见智估计今年三巨头累计亏损接近300亿元），内耗不断。

外敌入侵，商业终局提前来临，“爱腾优”在关键时刻似乎产生了一种心照不宣的默契——必须扭转巨亏的现状！

04提价的底气在哪里？量少了，那么想要维持增长，必然只有提价一个选择，那么长视频行业有提价基础吗？我们认为想要提价必须满足两个前提：第一，是刚需；第二，价格低，用户对价格不敏感。

1）是刚需吗？

有不少人认为，随着短视频平台的迅速崛起，长视频平台的生存空间受到挤压。我们不完全否认这个观点，从用户时长的数据来看，移动互联网用户注意力的转移是客观存在的，但从产品逻辑、内容形态和长期发展来看，长视频的需求总是稳定的，行业根基并非弱不禁风。

美国电视数十年的历史，电视剧的播出从来没有变过，变的是内容聚合和分发的模式。YouTube的发展也没对电视剧造成根本影响。

从中国近些年的电视收视来看，电视剧的收视占总体的43%，是最大主力。根据CSM的研究结果，电视收视总量的下滑主要由于开机率的减少，留存观众的每日收视分钟数其实并没有变化，观众的忠诚度相当好。

数据来源：CSM

长视频行业近些年的快速发展，不仅仅单纯是对传统电视的替代，更是观众自由看剧需求得到满足的结果。从某种意义上而言，长视频可以视为个人或家庭生活的“基础设施”。既然被看衰的电视依然观看稳定，当然也不用太担心长视频的需求会崩塌。

Netflix老板里德 · 哈斯廷斯曾表示Netflix真正的竞争对手是人的睡眠。换句话说一个人可自由支配的时间里，他/她愿意花多少时间看剧？刚才我们论述了总体看剧时长比较稳定，那么增长则需要从其他娱乐方式中抢占更多的时间，这中间价格也是很重要的因素之一。

2）现在价格很低吗？

价格低分为两种：比其他娱乐方式便宜、本身价格折扣多。

一个普通互联网用户的时间支配中大概有如下几种方式，我们粗略统计了各个娱乐方式的花费，可以看到长视频连续包月的费用总体处于中游水平，高于短视频等娱乐形式，低于IPTV，远低于游戏等强互动的娱乐形式。

可以说对于普通中国网民来说，娱乐形式的选择十分多样，长视频没有明显的价格优势，长视频平台大部分免费、小部分收费的情况将长期持续，传统电视的份额仍然是主要的争夺方向，长视频订阅价格的提升需要结合整体形势适时调整。

实际上，长视频平台提供了多样的套餐选择，正常连续包月的价格均为15元，区别为新客的优惠程度，年卡价格腾讯和爱奇艺为178元，优酷198元买一送一，优酷的优惠力度显然更大。另外长视频平台还与其他平台的会员联名，综合下来爱奇艺和腾讯每月价格约为12元，约20%的折扣。

12元距离15元有3元的提价空间，25%的幅度，这里只要通过逐步减少促销活动等手段即可实现，可操作性和隐蔽性强。超过15元确定更高的定价则不仅仅取决于行业内外的竞争，还和中国人消费习惯等等众多因素有关，我们仍然保持谨慎。

（您也可以阅读见智的文章《爱奇艺的终局之战》了解我们对于用户消费习惯和空间的测算。）

针对不同人群提供更多样的付费点可能会成为之后提价的主要手段。

05更多的差异化定价可能是提价的另一种方式中国长视频行业首次采用差异化排播模式的是爱奇艺的《盗墓笔记》。爱奇艺会员可以提前看到该剧的全部内容，非会员用户仍是每周收看一集，由此成为中国第一部采用会员差异化排播模式的网剧。

事实上，爱奇艺在围绕VIP会员权益上，差异化排播模式不断进阶，发展到目前包括了40种特权。这种差异化体现的是“使用和满足”理论，用户基于某个动机使用平台，各种需求得到满足的过程。

让用户可以掌控自己的娱乐方式和时间，充分实现权益，这种在付费基础上的升级，可以不断进行探索并给予用户惊喜。传统的排播模式，主动权在平台，而现在这个权利正逐渐让渡给付费用户。

长视频平台目前面临的用户时间和消费支出的抢夺依然激烈。用户需求千差万别，赋予付费用户更多的自由才能产生更好的留存和复购。我们可能将会看到越来越多面向付费会员的付费项目的产生，而这些会成为推动ARPPU继续走高的重要驱动。

06涨价能改善平台的盈利能力和生态从大逻辑上判断，并结合龚宇博士上周对于定价问题的表态，我们先大胆的假设中国长视频行业将进入到一段“量价齐升”的蜜月期。

见智曾在之前的报告中指出，ARPU的提升对于爱奇艺业绩的弹性是巨大的。

假设2020年开始爱奇艺主动降低折扣，全年平均月度ARPU提升0.8元，那么在超过1.15亿的平均付费订阅用户基数下，营收及毛利的增长将超过10亿元！

假设2025年，爱奇艺的平均付费订阅用户数增长至1.73亿，而全年平均月度ARPU提升至19.6元，那么爱奇艺可能实现85亿元的经营利润。

客观的讲，当前我们无法断定提价是否会影响用户增长，但是可以知道的是提价将改善公司的利润和现金流水平，让爱奇艺能够有更大的策略选择空间。

进一步说，提价带来的更多收入能让爱奇艺生产出更多的优质剧集，提高了公司的竞争力，最终受益的还是用户。优质内容同时会推动付费用户进一步增长，从而产生一个良性的循环，Netflix的增长逻辑便在于此。

综上所述，爱奇艺的提价信号是长视频行业基本面的关键变化，或许这只是爱奇艺为了改善自身财务的个体行为，也或许三强之间根本没有形成提价共识，我们都认为可以试着乐观一点，因此将爱奇艺从“观察”上调至“低配”。

07结语2018年年初，华润、青岛等多家啤酒公司对产品进行了出厂价格调整，这是过去十年来行业首次集体涨价，中国啤酒行业正式进入了一个新的阶段。

2019年11月，龚宇博士明确提出2020年将尝试提升ARPPU。也许在明年春节之后，我们就会觉察到爱奇艺踏出的“一小步”成为了长视频行业的“一大步”，重演啤酒行业昨天的故事。

投资者的预期正在发生剧烈变化，爱奇艺股价大幅波动，未来你怎么看？