“三条红线”下 许家印的“三板斧”（图）

北京时间10月9日，在香港上市的中国恒大集团发布公告称，从2020年9月1日至10月8日的38天时间内，实现合约销售金额1,416.3亿元人民币（1元人民币约合0.14美元），合约销售面积1,641.7万平方米。截至2020年10月8日，恒大集团年内实现销售金额5,922.5亿元人民币，完成全年6,500亿元合约销售目标的91.1%。也就是说，恒大完成今年的销售目标只是时间问题。恒大选择此时发布公告用意十分明显：随着销售目标达成，公司现金流将得到补充，算是直接回击外界质疑。

质疑的起因是9月24日，网络上流传一份恒大集团恳请广东省政府支持重大资产重组的情况报告。其中最令人关注的是文件披露了恒大集团存在的现金流紧张状况。文件显示，公司需在2021年1月31日前偿还战略投资者1,300亿元人民币本金并支付137亿元分红。1,300亿元由权益变为负债，资产负债率将大幅攀升至90%以上，可能导致恒大地产现金流断裂，并导致恒大集团无法偿债，进而引发金融系统性风险。

文件披露，截至2020年6月30日，恒大集团有息负债余额8,355亿元，涉及银行类金融机构128家，借款余额2,323亿元，其中境内银行类金额机构171家，借款余额2,163亿元；涉及非银行类金融机构121家，借款余额3,684亿元。借款出资方几乎涵盖了中国所有大型金融机构。

就恒大负债规模而言，已经超过了此前被监管层接管的包商银行。因此，恒大集团在文件中强调，若重组未如期完成，可能引发一系列系统性风险，包括严重影响就业和社会稳定、引发大规模群体性维权，严重影响资本市场健康稳定等方面。其措辞之强硬，颇有些要挟地方政府的意味，被外界戏称为“不救我就死给你看”。

针对传言，9月24日晚间，恒大集团发布声明称：“近日，网上流传有关我公司重组情况的谣言，相关文件和截图凭空捏造、纯属诽谤，对我公司造成严重的商誉损害。我公司强烈谴责，已向公安机关报案，坚决用法律武器维护公司合法权益。”

就在事情越闹越大时，这场债务风波似乎已经迎来让人意想不到的结局。9月29日，恒大举办阵容庞大的发布会，宣布已与1,300亿元战投中的863亿元战略投资签订补充协议，投资方同意转为普通股权长期持有，且股权比例保持不变。剩余的437亿元中，恒大已与155亿元战略投资方谈完毕，目前正在办理手续，282亿战略投资方正在商谈中。相关协议达成也是大概率事件。

更引人注目的是，在增资协议签约仪式现场，恒大集团董事局主席许家印与苏宁控股董事长张近东、正威国际董事局主席王文银、广田控股董事长叶远西、嘉寓集团董事长田家玉等全体1,300亿元战略投资者高管均有出席。许家印的“豪华朋友圈”令人咋舌。

“假文件”风波闪电式地结束，不仅让外界见识到了许家印的“豪华朋友圈”。资本为恒大集团站台，也是看到了其强大的资本运作能力。都说资本是世界上最聪明的东西，战略投资者纷纷选择相信恒大，绝不仅仅是因为和许家印是“朋友”那么简单。毕竟在尔虞我诈的商业世界“没有永远的朋友，也没有永远的敌人，只有永远的利益”。

事实上，投资恒大获得的收益相当可观，按照协议约定的2018至2020年恒大地产要实现盈利1,650亿元计算，将利润中的至少68%分红。其中战略投资人占恒大地产36.54%股份，预计分红将不少于410亿元。算下来，战略投资者获得的分红回报率约为年均10.5%。在当前普遍利率走低的市场环境下，这个投资回报率已经相当可观。

另外，恒大的战略投资者之一深圳控股在业绩发布会上披露，自2017年投资恒大地产以来，截至2020年6月末，深圳控股累计收到恒大地产的分红已经达约19.5亿元，如果按照55亿元的交易对价来计算，深圳控股投资恒大地产的投资回报率已达35.5%。

“三条红线”下 许家印的“三板斧”

这次风波导致的债转股是投资方对于许家印资本运作能力认可的结果，也是许家印降杠杆“三板斧”的重头戏。其实，在这之前，恒大集团一系列闪转腾挪就已经开始。

2020年8月20日，中国住房城乡建设部、人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会。会上明确了重点房地产企业资金监测和融资管理规则，也就是此前业内多次传闻的“三条红线”——房企剔除预收款后的资产负债率不得大于70%；净负债率不得大于100%；现金短债比不小于1。监管层将根据房企的“踩线”情况，将其分为“红、橙、黄、绿”四档，实施差异化债务规模管理。监管不达标的房企，在拿地、融资、房屋销售方面将受到全方位限制。根据官方通报，12家重点房企参加了此次会议并纳入试点，试点结束后，方案将向全行业推广。

根据中国媒体《财新》的测算，恒大属于三项都不达标“亮红灯”的房企。尽管降杠杆压力巨大，但恒大似乎也不是毫无准备。早在2017年，恒大就从“高负债、高杠杆、高周转、低成本”的“三高一低”经营模式转变为“低负债、低杠杆、低成本、高周转”模式，也是在同一年，恒大引入战略投资者陆续偿还了1,100多亿元的永续债。

2020年以来，恒大融资动作频频，仅在1月就有5笔新增融资，合计金额超过66亿美元。融资用途为偿还现有债务及用作公司运营资金。公司公告称，截至9月24日，有息负债较2020年3月末已下降约人民币534亿元，融资成本下降2.24个百分点，提前归还2020年9月25日以后到期借款人民币435亿元。但借新还旧不是根本解决之道，9月一开始，恒大集团董事局主席许家印主持恒大集团营销大会，挥下了轰轰烈烈打折卖房的第二板斧。

恒大在发布会上称，所有楼盘七折，在中国传统楼市旺季“金九银十”的两个月时间内，单月销售额要冲刺1,000亿元。根据媒体报道，如果算上恒大前期售房推出的一次性付款、尾盘和特价房源折扣，个别楼盘一套原价100万元的房子售价可以低到58万元。这种“壮士断腕”般的打折促销，虽然压缩了利润空间，但也很快充实了恒大的现金流，降低了负债水平。

除此之外，恒大通过股市融资，降低杠杆水平。恒大汽车9月15日发布公告，将以配售新股的方式共募集约40亿港元（1元港币约合0.13美元），配售股份占总股本约2.04%，或占扩大后总股本的2.00%。同一天，恒大汽车宣布引入新一轮战略投资，领投的包括腾讯、红杉资本、云锋基金，以及滴滴出行等知名机构投资者，筹资约40亿港元。9月18日，恒大汽车董事会宣布决议，拟发行人民币股份于上交所科创板上市。

不过，恒大汽车要在科创板上市也引发了新能源汽车行业的争议，毕竟目前面世的只有六款样车，量产预计要等到2020年下半年。在这样的情况下上市显得有些唐突。但不可否认恒大确实是在竭力降低负债水平。

9月25日，恒大拆分物业管理服务赴港上市获得联交所批准，恒大总裁夏海钧表示，此举预计降低恒大负债率19个百分点。

恒大的遭遇在在目前中国房企中相当普遍。过去几年的楼市大爆发和金融工具的过度使用，令房地产融资规模猛增，对其他行业的贷款挤压，自身累积的泡沫化风险也持续扩大。“三条红线”监管出台，意味着高杠杆举债扩大规模的房地产急速狂奔时代终结。

第三方数据机构克而瑞研究显示，截至2020年6月，179家房企总有息负债规模为84,165亿元，较期初增长了6.64%。其中，76家重点房企总有息负债72,913亿元，较期初增长6.18%，净负债率较年初提高了4.45个百分点至87.86%，结束了连续三年的下降趋势，超过六成企业的净负债率有所上升。降低负债水平成为中国房企的“新常态”。

监管层对于“房住不炒”三令五申，去金融属性、降低杠杆势必会成为未来一段时间的重点工作。像类似恒大这样的房企，降杠杆过程必然是痛苦和有风险的。政策高压之下，“地产的黄金十年”显然已经一去不复返，现在“刮骨疗毒”，正是为了避免中国楼市发生不可预知的系统性风险。作为曾经的中国首富，许家印显然拥有把握政策风向的能力。