招商李佳存：医药行业10年来最重要变化，政策从新进入开源期，4个细分赛道找牛股

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“如果按照一年期的时间维度去看股价的涨跌幅，80%是由市盈率的波动来贡献的，20%是由上市公司的业绩增长贡献的。如果把这个时间维度拉长到5年来看的话，就刚好反过来，20%是由市盈率的波动贡献的，80%是由上市公司的业绩增长来贡献的。”

“更倾向于在做投资的时候，用持有5年的视角去审视一家公司，从它的市场空间、护城河、增长的可持续性、管理层是否持续稳健以及估值因素这5个方面去考虑，再通过长期持有去赚取上市公司业绩增长所带来的投资收益。”

“落实到选股思路，主要还是看五大指标：第一，市场空间。第二，护城河，或者说进入壁垒是不是足够高。第三，研发投入，因为医药行业更多的还是通过研发投入来去评判这个公司未来成长是不是可以持续。第四，管理层的持续稳健性。第五，估值。”

“卖出原则主要就是两条：第一个就是说如果我当时买入的一个逻辑被破坏，那么我会选择卖出。第二个，如果说我发现了更好的赛道或者是公司，我可能会做一个替换去选择卖出。”

“医药赛道最大的支撑点是人口老龄化带来的无限增长的医药需求。具体而言的话，我们国家2011年到2030年这20年当中，应该是人口老龄化加速趋势最明显的20年时间。

一个人在一生当中，有90%以上的一个医药的消费是发生在65岁以后的，所以在人口老龄化最急剧加速的这20年，应该是我们国家医药需求增长最为确定以及最为快速的这20年。”

“从政策面的角度而言，医药行业在长达接近10年时间里处在一个政策节流期，进入到2020年，它其实是从新进入到了一个开源期，这个是我认为医药行业投资里面最重要的一个变化。”

“医药行业投资最重要的一个逻辑，有限增长的医保资金跟老龄化带来的无限增长的医药需求之间的一个矛盾。

我们在做选股的时候用一句话去总结的话，找到那些能够规避掉医保局控费和降价政策的品种和服务。主要是有4个细分赛道：第一，创新药赛道；第二，具有消费品属性的这些药品和器械。第三，医疗服务子板块；第四，零售连锁药店。”

近日，13年医药老将、招商医药健康产业基金经理李佳存分享了他是如何选股买入卖出思路，以及对医药板块的判断。

以下是投资作业本（微信ID：tuozizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

选股主要看五大指标

李佳存一直信奉巴菲特的老师，格雷厄姆，曾经说过一句话，“股票从短期来看，它是一个投票器，从长期来看的话，它又是一个称重机。”

对于这句话，李佳存的解读是，如果按照一年期的时间维度去看股价的涨跌幅，80%是由市盈率的波动来贡献的，20%是由上市公司的业绩增长贡献的。
如果把这个时间维度拉长到5年来看的话，就刚好反过来，20%是由市盈率的波动贡献的，80%是由上市公司的业绩增长来贡献的。

而市盈率的波动更多的是市场情绪的反应，没有那么容易去把握。所以他更倾向于在做投资的时候，用持有5年的视角去审视一家公司，从它的市场空间、护城河、增长的可持续性、管理层是否持续稳健以及估值因素这5个方面去考虑，再通过长期持有去赚取上市公司业绩增长所带来的投资收益。

以此把那些长期空间比较大，有希望成为行业龙头公司，或者已经是行业龙头公司的公司找出来，长期持有，共同成长，是李佳存最基本的投资思路。

落实到选股思路，主要还是看五大指标：

第一，市场空间。

第二，护城河，或者说进入壁垒是不是足够高。

第三，研发投入，因为医药行业更多的还是通过研发投入来去评判这个公司未来成长是不是可以持续。

第四，管理层的持续稳健性。

第五，估值。

跟其他成长型风格基金经理不同的在于，他用定量化的方法去验证上述指标。

比如，用公司过去三年以及当期的收入和利润的增速去验证未来的成长空间；用毛利率、ROE、净利率再同类型公司产品中的情况去看进入壁垒；研发人员的数量，研发人员的一个学历的构成，包括他过往5年研发投入的总的盘子有多大，以及它研发的效率有多高，这些方方面面去考察一个公司的研发投入是不是会带来公司未来长期可持续的一个有质量的增长。

管理层其实很难去量化，需要长期的去跟踪公司管理层的一些言行，包括它对于公司治理结构的一个把握，方方面面的因素是比较琐碎的，需要长期跟踪。

最后估值指标，本身就是一个偏定量化的指标。

通过对于各个选股指标一些定量化的筛选，可能能够筛出来的这些公司就是一些相对非常优秀的公司，未来它的基本面的表现，包括股价的表现也会比那些没有经过这些定量筛选的这些公司表现要好。

卖出有两个原则：

买入逻辑被破坏，有更好标的

Q:您的个股买卖的原则是什么呢？

A: 我的个股买卖原则的话，其实刚才也简单的给大家介绍了买入的原则，依次根据那5个指标。

卖出原则主要就是两条，第一个就是说如果我当时买入的一个逻辑被破坏，那么我会选择卖出。第二个，如果说我发现了更好的赛道或者是公司，我可能会做一个替换去选择卖出。

Q:对于下半年的两个类似黑天鹅事件，一个是东北某公司降低了业绩增速的预期，另一个是近期某公司出售了疫苗的子公司，您的组合0是如何做到完美避开的呢？

A:东北某公司事件从卖出原则考虑，投资性价比分析，现有产品管线我认为不足以支撑这么高的一个市值。所以在他业绩低于预期的时候，我会判断有可能会出现戴维斯双杀，所以我就提前做了一个减仓。

这家公司本身没有出问题，只不过是它的新增速比想象中的慢了，预期明年的业绩增速比预期低，导致了它当时股价下跌的幅度比较大。从估值的角度来说，性价比没那么高，然后又找到了一个性价比更高的公司，所以就做了一个替换。

对于某家疫苗公司它出售自己核心的资产子公司，也不能叫它黑天鹅事件，因为这个公司本身它过去的历史形象就不是特别好。如果今年没有新冠疫情，我可能都不会去买入这个公司。

但是有新的疫情存在，那么它的肺炎疫苗又是国产的第一家上市的，对于它的一个新产品的销售，应该说比较容易的，所以从这个角度而言，我把这个个股调入到了我的一个持仓，但持股比例一直不高。随着医药板块的起落，我也是陆续把持仓降下去了。

医药调整因部分投资者提前获利了结

Q:对于近期医药的反弹，您觉得下半年的这一波主要是集中采购的政策调整吗？对这个板块长远的影响是怎样的？现在是不是已经调整到位了？

A: 其实这一波医药的调整，我认为更多的是从一个交易层面，就是资金层面的一个因素。基本面可能在这一波起的作用仅仅是催化剂，更多的是资金本身就想对于医药板块做一个交易。

因为医药板块一直是对于宏观经济不太敏感的板块，交易最重要的就是业绩。

那么每一年在季报期，其实医药板块的一个股价表现一直是非常好的。11、12月一直到来年的3月份是一个最长的业绩真空期，难免会有一些投资者对于这些看业绩的个股提前获利了结。

高值耗材的带量采购政策，支架价格经过大量采购以后，从一两万块钱一根的价格一下子跌到了可能700块钱一根。但早在2018年年底，国家医保局对仿制药做带量采购大幅杀价的时候，我们已经预判到了说这些竞争格局，不是特别好的一些器械或者是耗材，将来也会面临这样的一天。

因此对于整个行业不算超预期或者低于预期，持仓内也没有相关持仓，更多的是情绪层面的反应。

关于创新药的医保谈判，医药板块则是开启了一波猛烈的反弹。但如果上市公司本身它对于医保局的谈判这个价格都能够接受，我认为投资者没有必要去过多的去关注它。因为对于创新药谈判来说，更多的是一对一的，企业通过计算判断这个产品价格是有利可图的。

医药政策重新进入开源期

A:和人们生命财产息息相关的创新药品，是否依旧受新药研发的大力支持呢？

Q: 我们先来看一下医药这个行业近10年它经历着一个怎样的变化。

虽然医药行业跟宏观经济的相关度比较低，但是宏观经济跟医药行业政策的相关度是非常高的。2008年-2010年，8500个亿在医药行业里面使得我们国家老百姓的医保覆盖率从60%多一下子提高到了100%，医药行业的增速也是达到了20%以上的一个高速增长。

2011年，更多依靠医保资金的自然增长，开始了以控费降价为主的政策主线，行业增速也从20%多一下子降到了2019年， 5%~8%的一个低速增长。

2020年行业发生的一个最重要的变化，新冠肺炎的爆发，使得政府充分意识到了，其实我们过去在医药行业里面的投入，在公共卫生领域里面的投入还是远远不够的。

所以在医疗资源匮乏的情况之下，政府也是重新审视了我们在医药行业里面的一个投资。

今年上半年，中央的1万亿的特别国债里面，有3000个亿明确提出是要投入到跟防疫相关的医疗新基建领域里面去的。

我们也不完全统计了各地方省份的一个配套的地方债的资金，跟3000亿的中央特别国债的资金加起来，可能有5000亿这样一个投资规模。

其实到今天，我认为医药政策在经历了漫长的一个节流期以后，又重新进入到了一个医药政策的开源期。我认为医药行业随着政府重新加大投入，它也重新进入到了一个景气度逐步提升的时期。

政府重新加大投入的一个细分的领域或者是方向，应该是我们投资者最为关注的一个方向。

老龄化带来无限增长的医药需求

Q:您认为医药赛道最大的支撑点是什么呢？

A:人口老龄化带来的无限增长的医药需求。具体而言的话，我们国家2011年到2030年这20年当中，应该是人口老龄化加速趋势最明显的20年时间。

一个人在一生当中，有90%以上的一个医药的消费是发生在65岁以后的，所以在人口老龄化最急剧加速的这20年，应该是我们国家医药需求增长最为确定以及最为快速的这20年。

无限增长的医药需求，如果碰上了我们有限增长的医保资金，又带来了一个巨大的矛盾。就像前面所说的有将近10年的时间，国家没有主动往医药行业里面去大量投钱，它的一个增长完全是跟着医保资金的一个自然增长来的。

所以供给端和需求端造成的一个巨大的矛盾，其实就带来了医药板块过去10年最重要的的一个投资主线。

哪些的产品能够去规避掉医保局的控费以及降价政策，拥有自主的一个定价能力，那么它就是能够穿越这个政策周期的一个好产品或者是好的服务吗，然后拥有这些产品或者是服务的这些公司，也就是过去10年那些能够走出来的长达10年的一个长牛股。

这也是医药越来越具备必选消费属性的一个逻辑。

变种病毒对医药板块影响不大

Q:英国新爆出的变异病毒，我们是否要防范二次疫情、变种病毒的风险？对中国医药板块会有什么影响吗？

A:没有太大影响。此次新冠疫情，前无古人后无来者。参考两次大规模公共卫生事件，疫情大都经历了三波。第一波的一个高峰不是最高的，那么第二波的高峰才是最高的。

注意个人卫生之外，不用太过悲观，已有疫苗研发出来。

那么未来我们对于新冠的判断，很有可能它会在一个比较长的时间之内跟人类长期共存，并且演绎出比较多的可能1型、2型、3型、4型，那么我们也会相应的有免疫1型、2型、3型4型性冠病毒的这些疫苗出来。

增长确定性是医药板块最稀缺的好属性

Q:现在的医药板块估值高不高？明年的行情怎么看？

A：对于医药板块的投资，从基本面来看，我认为医药行业投资最重要的基本面就是它成长的一个确定性。

疫情背景下，其他行业或是板块明年业绩是否有正增长，无法确定，但中国国内的疫情防控过去一直做的还是比较不错的。

所以在这样的一个背景之下，我认为医药板块它增长的确定性是这个板块最稀缺的好的属性。

从政策面的角度而言，医药行业在长达接近10年时间里处在一个政策节流期，进入到2020年，它其实是从新进入到了一个开源期，这个是我认为医药行业投资里面最重要的一个变化。

所以我认为医药行业是合理的估值水平，未来会随着行业景气度的一个提升，不断上移。

截止到上周周末，医药板块整体上相对于2021年的估值水平是在35倍到36倍这样一个水平。过去10年，纵向去比较，处在历史上由低到高的25%分位，如果我们把持股周期拉长到一年去看的话，2021年的年底，医药板块应该是处在历史上最便宜的1/4的一个区间。

看好四个细分子赛道

Q：可以分析一下医保保外的子领域吗？

A: 刚才给大家提到了医药行业投资最重要的一个逻辑，有限增长的医保资金跟老龄化带来的无限增长的医药需求之间的一个矛盾。

我们在做选股的时候用一句话去总结的话，找到那些能够规避掉医保局控费和降价政策的品种和服务。拥有这些品种和服务的公司，潜在的未来能够穿越经济周期和政策周期的牛股。

具体而言落实到哪些品种或者是服务，其实主要是有4个细分赛道：

第一，创新药赛道，能够拥有自主定价能力，并且更加看好创新药相关的服务外包型行业。

第二，具有消费品属性的这些药品和器械。因为这些器械和药品本身它更多的是像消费品一样，是消费者自己掏钱去购买的一个产品或者是服务。

第三，医疗服务这样的子板块。从某种程度上来讲的话，医疗服务子领域是变相来说是受益于医保局的控费和降价政策的。

第四，零售连锁药店。未来医院其实可能没有多大动力去保留门诊药房，那么更多的门诊药房的一个职能会被社会零售连锁药店所取代。

尤其是由于最近 O to O模式的兴起，就是online to offline线上结合线下的这种模式的兴起，对于药店的销量，它整体的发展从线下到线上都是提供了非常便捷，然后提供了巨大的需求量和采购量。

投资疫苗板块逻辑

刚才也提到了医药行业今年以来发生到发生的一个最重要的变化就是医药政策从长达10年的一个节流期重新转入到开元期，政府重新开始在医疗卫生领域里面去加大投入。

原因，无非是一个公共卫生事件，所以政府会在加强公共卫生系统方面去加大投入和做文章，无可避免的一点就是说，它在需求端会在最直接的能够做疫情防控的疫苗这个领域里面会去加大一个投入。

疫苗行业的话，从需求端来说，疫苗行业未来需求端的景气度还是非常强的。

供给侧，我们在2016年和2018年连续经历了两次疫苗事件带来的一个供给侧的严厉的出清，这就使得疫苗行业出现了严重的供不应求。

新冠除了带来了新冠疫苗的一个巨大的收入和利润弹性以外，我认为最重要的一点是，使我们国家不管是政府还是从民众的层面上，对于疫苗的接种意愿和意识都得到了一个极大的提升。

现在疫苗的生产大国、研发的大国，其实就是美俄中三国在竞争，新冠疫苗的一个需求量是百亿之级别。

我认为新冠疫苗这个东西不是比快，而是比这个好，还有你到底有没有足够的产能，刚才提到了全球要想彻底终结这次疫情的话，它是需要差不多至少有100亿吨的疫苗的每一年的量。

所以我对于疫苗整个行业本身我还是非常乐观的，我自己觉得至少还是要站在5年的一个维度上去考虑这个疫情能不能结束，而不是说明年疫情就结束了。

我觉得现有的这几个厂商，最乐观的认为他们都有效安全，可能也不足以去结束这一次的疫情。后续的在研的这些厂商他也不会很快的结束自己的一个研发，因为即便它不是最早的，但是如果它的疫苗的产品足够好，那么未来它的市场的一个空间也是非常大的。

Q:对于疫苗需求，后续疫苗产能能否跟上？

A: 我觉得在未来的三年之内，可能流感疫苗都还是一个供不应求的局面。

Q: 医保集医药集采会不会每年都有？

A: 首先，医药题材我认为会每年都有的，因为我们现在的集采是一个带量的采购。

但集采各个品种之间其实不是同步的，所以我认为这个不构成大家对于整个医药板块投资的最主要的一个矛盾。

其实，我们都提到了现在选股最重要的一个逻辑是，怎么样绕开医保局的一个控费和降价政策，找到这样的一个品种和服务的公司。

还有一个非常重要的点，医保资金每一年的支出都是有正增长的，因为这是一个民生工程。

中国疫苗出口前景非常好

Q: 中国疫苗出口前景如何，与其他国家疫苗相比有什么优势？

A: 中国的疫苗应该说出口前景是非常好的，因为我们国家其实在中国境内的话，我们不打疫苗完全没有任何问题，因为我们疫情防控做得非常好。

从整个全球的角度来看，绝大多数发展中国家它是没有疫苗的研发实力的，那么这些国家可能也不指望从美国和欧洲能够获得充足的疫苗供应。

其实更多的一个优势就是在于我们的成本可能要比美国要低。我们国内需求没有想象中那么大，在优先保证产能的情况之下，它的出口量可能会比美国和欧洲要来的要大一些。

美国、欧洲包括俄罗斯的情况都比较糟糕，所以他们肯定是优先供应本国，让本国对人民优先获得群体免疫。

钟南山院士也说了，我们疫苗的存活率是非常高的，一般国际上达到五成的存活率已经符合标准了，但是我们可以达到九成有效率。

Q: 医药板块与科技板块相比优势在哪里？分析一下科技、眼科、医美行业。

A: 医药板块是同时兼具了消费属性和科技属性，比如说医疗服务这样的一个赛道，包括零售连锁药店这样的一个赛道，再包括消费品属性的药品和器械，包括疫苗这样的一个赛道，其实都偏向于具有消费品属性这样的一个赛道。

消费品属性的最大特点是不变。哪些公司能够随着时间的推移，把自己的一些优势能够累积下来，能够使得自己跟竞争对手之间的护城河越扩越深，越扩越宽，这个是我们最关注的一个点。

医药板块里面还有很多个创新药创新的器械，包括一些创新模式，这一类的话更多的跟科技板块的科技公司属性非常强，关注的是变化以及变化带来的优势。

这个优势可能不一定是长期领先于对手的，但是短期的一个先发的优势是足够使得你把竞争对手远远的甩在后面，自己一个非常快的速度去增长，从而建立起自己的一个壁垒和护城河，然后慢慢的累积成一个偏消费品的不变。

眼科、医美都是刚才我提到的偏医疗服务类的子领域，更多的是一个消费品的属性。

眼科跟医美又有所不同，眼科它是一个比较成熟的赛道了，然后国家也一直在行业政策上监管上一直比较规范。眼科也是过去10年少有的、经过验证的，能够通过不断的复制实现全国连锁化的一个细分的赛道。

我非常看好眼科赛道，其未来的成长的一个确定性是非常强的。

医美更多的是一个比较新的一个赛道，本身是具有一定的成瘾性的，然后他又是比较高值的。增速远远的比眼科快很多，但是它不好的一点就在于行业十分不规范。

所以我觉得医美行业空间非常好非常大，但是未来可能需要密切的跟踪行业监管政策的变化。

如果那些不太合规的产品或者是公司在你的投资池里面，很有可能它将来会面临的一些黑天鹅的风险。

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