FT：今年资本市场机会几何？（图）

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开年以来全球市场整体表现不佳，美欧市场呈现股债“双杀”格局，亚太多数市场下跌，投资者避险情绪渐浓。这背后的原因是什么，今年市场又怎么走？

开年以来，全球多数市场持续下跌，欧美主要市场呈现股债“双杀”走势。年初至今，美国三大股指从历史高位下滑，其中，标准普尔500指数重挫7.7%，日经225、韩国综合指数等股指跌幅均超过4.0%，法国、德国股等股市录得不同程度下跌；2年期美债收益率突破1.0%，德国10年期国债收益率2019年以来首次转正。中国股市延续去年12月中旬以来调整走势，年初至今上证综合指数累计下跌3.0%左右。从股市板块表现看，偏科技类板块个股跌幅相对更深，年初至今，纳斯达克指数、国内创业板指数跌幅分别接近12.0%和8.7%，跌幅远超标准普尔指数和上证综合指数。同时，市场热点轮换较快，走势缺乏明确主线。尤其是近期中国加码稳增长政策力度，美国微软公司巨资收购动视暴雪等利好，似乎对市场影响很有限。是什么原因导致全球市场开局不利，今年股市机会如何，商品与汇市会怎么走？

近段全球市场表现主要反映市场对金融环境收紧加快与全球经济复苏前景担忧。

一方面，担忧金融环境过快收紧引发金融资产估值重估。数据显示，2021年12月，美国CPI同比升至7.0%，创美国40年新高，失业率持续回落，房地产紧俏，制造业与服务业维持较高景气度，显示经济仍在复苏。美联储政策会议及近期相关官员表态暗示美联储政策收紧节奏比此前预期快，市场提前做出反应，投资者抛售美债，市场利率快速上升，高估值风险资产吸引力下降，尤其是近两年累计不少获利盘的科技板块与个股，部分投资者选择暂时离场观望，金融环境明显收紧。

另一方面，全球经济复苏前景仍存在不确定性。美国新一轮疫情高峰期尚未到来，病毒变异令全球防疫形势很不稳定；美国大规模财政刺激政策退出，供应瓶颈与高通胀，市场担心美联储加快紧缩步伐，利率上升过快势必对美国消费、投资需求构成抑制；加之中国经济面临新的下行压力，投资者担忧全球经济放缓超预期。截至目前，美国仍有超过300万的就业岗位尚未回补（相对2019年），且从近两个月以来，美国新增非农回落幅度超预期，当周申请失业金人数有所增加等，反映美国就业市场改善动能有所减弱；美国疫情再度失控，航空旅游、餐饮酒店、教育休闲等行业服务业行业正常经营再度受冲击；同时，美国大规模内需刺激政策退出，居民储蓄整体快速回落，加之高物价与供给受限等因素拖累，都可能削弱居民消费支出动能。

另外，对于部分新兴市场而言，其面临的压力不小，全球疫情仍在扩散，供应瓶颈，内需增长乏力，海外需求前景不确定性，加之潜在的美联储收紧政策的外溢效应，以及开年以来欧美股市低迷表现，都对新兴市场投资者情绪构成负面影响。

从以往经验看，美联储加息周期与美股走势呈现明显“正相关”关系，但这种情况是有前提的，即美联储加息伴随着美国经济稳步扩张，企业盈利能完全覆盖资金成本上升压力，企业经营状况持续改善，私人部门投资活跃，就业与收入稳步改善，经济前景保持乐观，企业和家庭加杠杆意愿浓，市场风险偏好回暖；同时，美联储收紧政策也推动部分海外资金回流美国。

但如果接下来美国公布经济数据不理想，经济放缓超预期，叠加美联储激进政策导致金融环境过快收紧，企业盈利前景下滑，对目前估值普遍偏高的美股压力会持续加大。短期投资者谨慎交易这种“不确定性”，市场更倾向于等待全球经济与政策前景进一步明朗。

美联储政策会“犯错”吗？在目前复杂的全球经济环境下是有可能的，主要是全球疫情形势仍在演变，美联储难以准确预判疫情发展趋势对全球供应链、经济及通胀路径，美国通胀除了需求，更多受供应链中断，能源原材料及劳工市场扭曲等因素影响，如果美联储过快收紧政策，可能出现对就业、内需抑制作用效果高于通胀的情况，并可能导致全球市场陷入混乱，这是市场所不愿意看到。

在目前这种复杂短期环境下，全球市场会怎么走？

股市——全球基本面与政策面继续对股市有利，股市整体不存在系统性风险，预计今年主要经济体股市走势偏乐观。一方面，全球经济复苏脱轨概率低。尽管全球变异病毒，供应瓶颈，美欧刺激政策退出，食品、能源及原材料涨价与各国债务压力，全球经济大概率趋缓，但从全球就业缓慢改善，支出内需政策收敛而非逆转，尤其是中国先后出台一系稳增长政策效果逐步显现，经济有望运行在合理区间，今年全球经济增长放缓，但不至于偏离复苏轨道。另一方面，全球流动性保持宽松。目前处于美联储正常化初期阶段，目前美联储资产负债表接近9万亿美元，几乎是上一轮最宽松政策期间的两倍；欧、日经济仍处于恢复期，意味着货币政策保持扩张，欧美等主要经济体实际利率仍处于负值区域等，今年市场不会明显“缺钱”。但市场分化难免，全球资本更倾向流入防疫形势好，经济复苏前景确定的市场，而那些有扎实基本面支撑、盈利前景确定、估值合理的板块个股相对更受投资者青睐。

这一定程度可以解释开年以来全球主要股市持续调整，但市场并未陷入恐慌，以及近期北上资金逆势加仓国内股市。年初以来，市场波动更倾向于为后续蓄势。

商品——短期大宗商品市场波动不改趋势回落态势。本轮大宗商品价格走高主要受疫情及欧美经济体空前规模财政货币刺激政策推动，随着美联储政策转向，全球加息的经济体在增多，都预示全球流动性最宽松阶段正在过去，这将削弱大宗商品金融属性。截至目前，能源、基础金属等原材料商品价格仍处于历史高位，部分处于十年高位，远超制造业部门承受能力，这种状况不可持续。从供需角度看，近几个月全球主要航运指数已从高位回落，主要经济体制造业PMI指数保持扩张态势，显示全球供应链呈现修复迹象，同时，疫苗推广，商品生产物流改善，加之中国商品保供稳价一揽子措施继续发挥作用等，多数工业原材料价格将呈现高位回落态势。但大宗商品价格曲线斜率受全球防疫、供应链影响。

汇率——预计美元仍偏强，人民币汇率略偏弱方向。与2021年相比，国内外宏观经济政策环境有所变化，相应的外汇市场走势也将随之调整。整体环境对美元偏有利，一方面，美联储在加快回收过剩流动性，美债收益率上升利好美元；但另一方面，随着欧洲等经济逐步恢复，美国与欧洲等经济体的基本面差、政策差趋于收窄，以及美国经济、市场波动都可能制约美元上行空间。

对人民币而言，相较去年，今年全球美元流动性边际收敛，中国外贸及贸易顺差向常态逐步回归，预计人民币汇率将朝着贬值方向有一定的修正。但综合考虑中国防疫形势整体向好，基本面平稳；人民币汇率弹性显著增强；人民币资产具备长期配置价值，以及美元上升动能有望保持温和。人民币汇率有望保持在与基本面相匹配的合理区间运行，双向波动常态化。

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