铜将上演逼空大战？还缺一个关键要素

LME期铜价格还在9800美元的狭窄区间盘桓，然而铜的库存却一度跌破了去年的历史性低位，直指16年来的最低水平。

事实上疫情之后，全球部分大宗商品的库存都处于历史低位，从能源到农业再到工业金属，不论是原油、天然气、煤、大豆、铝、随便什么，都很短缺。随之而来的便是期货价格纷纷被逼空。

如今战火似乎又要蔓延到了铜身上。见闻君先前文章曾提到，高盛曾预测，铜库存将在今年2月接近枯竭，根据铜市此前类似的情况，铜价有望飙升至每吨12000美元甚至更高的水平。

枯竭的库存是不是意味着铜的供需平衡将会被打破？会不会导致逼空铜价卷土重来？

市场预期强烈相当，但逼空似乎还缺了一个非常关键要素——供需缺口的放大。

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令市场胆战心惊的库存

随着Covid-19 扰乱了全球供应链，在铝、锡、铅市场出现库存“红灯”之后，对严重短缺的担忧已经蔓延到最大的基本金属品种——铜身上。

随着源源不断的订单把铜从欧洲仓库中运出，截止2月15日伦敦铜库存已跌落至7万吨，突破去年的历史性低位7.35万吨。

而在现货市场上，铜产品制造商正以创纪录的价格收购铜等金属，他们不但要支付高于Comex交易所价格的溢价，以便将铜运往美国中西部（美国运输铜的基准价格创出了2003年以来的最高，比疫情前高出20%）。与此同时，他们还要等三个月才能交付订单。一年前，等待时间为六周。在疫情前大约是两到三周。这些制造商甚至还被限定了购铜配额。

铜的期现溢价今年来也处于现货升水的状况，这样的倒挂结构说明交易者对于现货商品愿意支付更高的溢价（以及对远期价格的不确定性增加），今年的升水程度甚至超过了去年。而从以往五年来看，一季度本应处于季节性贴水。

日益枯竭的库存水平、紧俏的现货市场，是否预示着供需缺口要进一步扩大？铜的库存都去哪了，是供给不足还是需求过剩导致的？我们不妨先来看看当前铜的供需结构。

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是供给不足还是需求过剩？

全球精铜市场的供需自2018年由供大于求逐渐进入平衡状态。然而2020年在疫情的冲击和扩散下，全球矿企实际有效开工率收缩，矿端投产项目的滞后，使得全球铜市步入供应偏弱和需求复苏的错配阶段。

• 铜的供给——智利、秘鲁、中国、美国、刚果五国占据半壁江山

球铜矿资源主要集中于智利、秘鲁等几个国家，开采、冶炼产能相对集中。根据USGS数据，2019年智利、秘鲁矿山铜储量分别为20000万吨、8700万吨，产量分别为560万吨、240万吨，分别处于全球一、二位，共占 39%。中国产量160万吨，占比 8%。

智利铜业委员会Cochilco数据显示，2021智利铜产量下降1.9%（约10万吨）至562.3万吨，这是自2017年以来的最低水平。不过该缺口被来自秘鲁、澳大利亚、印尼的增产所填补。ICSG数据显示，2021年前10个月，全球铜矿累计产量1743.8万吨，同比增加3.3%。

• 铜的投产——将迎来高峰

2020至2021年全球铜矿开采量低速增长期过后，随着此前矿山项目的投产，2022和2023年全球铜新增产能又将迎来高峰。Cochilco预计2022年全球铜产量将增长4.1%，2023年增长5.5%，2023年将回归至过剩状态。

未来两年铜矿新增及扩产增量主要来自必和必拓、自由港、紫金矿业等龙头企业，增产规模约120万吨。随着新项目的投产以及现有铜矿的扩建，2022年铜矿产量将会增长。ICSG预测数据显示，2020年精炼铜市场供应缺口达47万吨。预计2021年缺口4.2万吨，而2022年供应将比需求高出32.8万吨。

不过需要注意的是，铜供给历史上干扰率也相对较高。除了疫情影响和近年来近年经常影响铜价的罢工事件，智利的冰川保护法、铜加税法案、印尼精铜出口禁令等都可能对实际的铜供应带来影响。从2021年的铜矿和精铜产量来看，增速仅3.26%和1.5%，就远不及此前预测。

• 铜的需求——中国需求的放缓

铜需求在疫情后也进入复苏性扩张态势。从需求占比来看，中国、欧盟及美国分别贡献了全球铜消费的 53.2%、14.3%及 7.1%，合计占全球铜消费 75%。因而中国需求在铜价上起到了非常关键的作用。

而正是全球最大的铜消费国——中国需求的放缓，使得市场对逼空铜价信心远不及其他商品。2016年以来随着中国经济的转型，中国对铜需求由前轮周期的年增4%左右回落至2%以下。2021年虽然精铜产量增速仅1.5%不及预测，但精铜需求同样不及预期，1-10月增速仅0.31%。这使得原生精炼铜和消费量之间的缺口已较2020年明显修复。

中国铜的消费结构相对稳定，主要用于电力、家电、运输及建筑行业。其中，电力行业用铜量占铜需求的50%，建筑行业则以铜管使用为主，占铜消费总额的 9%。

中国的电网投资自16年达到顶峰后，已进入负增长区间。2021年1-11月电网工程投资额为4102亿元，同比复苏性上涨4.1%。但受到原料价格上涨以及能耗双控的影响，线缆企业生产积极性不高。同样从行业PMI景气度来看，除电子外，交运、家电、建筑增量需求也皆相对平淡。

不过新能源基建和新能车充产业的扩张，有望提升未来铜的增量需求。

根据中期研究院预测，国内2021-2025年光伏和风电年均耗铜量在60万吨，增速约8%；海外相关需求55万吨增速约2%。

新能车的耗铜量更为显著，2025年有望达到 61.8万吨，年均增长36%。新能车充电桩的建设2025年耗铜量将达到15.2万吨，年均增速约77%。这些增量需求将在2023年呈现明显加速，从而支持铜价。

可是，在新能源产业的增量需求被证实之前，2022年供求弱复苏依然主导铜的价格。甚至随着铜精矿供应逐步恢复，铜精矿TC也持续回升，近期精铜产量维持高位。整体而言铜市供需格局应好于2020和2021年。

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铜库存去哪了？

既然铜的供需尽管有所错位，但依然处于紧平衡状态，甚至供需格局是在改善，那么问题就是库存去哪了？

如果库存的收缩是来自于下游需求复苏超预期或者上游铜材生产不足，我们应该看到来自供需端的证据。比如2020年供需缺口扩大，库存下滑，这个逻辑传导至铜价逼空式上涨中是非常顺畅的。但是在当前供需缺口收窄，库存却依然急剧萎缩。那问题又会在哪里呢？

答案很可能是持续恶化了一年多的供应链问题。

先前提到美国运输铜的基准价格是2003年以来的最高，与此同时三个月的订单交付延时夸大了供需的矛盾。这便是最好的佐证。

正如美国最大的电线供应商之一Superior Essex 表示，“船被困在海上，铁路没有足够的工作人员，堆场很拥挤，而我们的材料被困在1500辆汽车后面，我们需要几天的时间才能把它挖出来。”

供给在途无法及时补充库存，而下游制造商出于拉长备货时间的预期也加快补库，从而导致库存水平前所未有的萎缩。这显示了供应链问题制约了供需两端的有效对接。

这部分藏匿在供应链中的隐形库存体量不容轻视，其显现的时点也相对难以预料。就如同10日LME铝库存一下子激增12万吨，上周SHFE铜库存大增6.6万吨，也对铜铝价格产生了压力。

春节期间，国内保税区铜库存有所增加至20万吨左右。由于国内外铜价价差和春节后港船货逐步恢复，预计库存还将维持增加。中国广东地区铜库存出现增加高于往年体量。同时随着国内进入春季累库时期，预计SHFE铜库存还将季节性增加，尽管整体累库水平或慢于以往五年平均水平。

COMEX铜库存维持在较低水平，但整体和前三年均值相差无几，甚至高于疫情前的2019的库存值。LME铜库存的季节特征弱于国内库存，但3月后进入累库的概率依然较高。随着全球航运紧张和库存滞留的问题得到解决，库存低水位的状况将得以改变。

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铜价逼空会卷土重来么？

极限低的库存水平会使得铜价对于短期来自供给和需求的冲击毫无弹性，从而放大铜价的短期波动。

那么如果短时间铜库存继续走低或者难以改善，去年下半年我们在许多能源商品和铝价中看到的逼空上涨现象，未来几个月是不是也会出现在铜价上？

实际上，去年10月末铜市曾经出现过类似的“挤仓事件”。当时由于全球领先的大宗商品交易商托克集团从LME仓库提取了13万吨的铜，仓库的注册仓单大幅下滑。“挤仓事件”导致伦铜价格一度上涨10%。现货溢价达到了创纪录的1103.50美元/吨。伦铜市场一度陷入逼空恐慌。

但随后LME出手修改交易条款等稳定市场的干预下，铜价依然回落到9500左右的交易区间。

可见尽管低库存容易增加铜价波动的风险，甚至出现挤仓风险，但是缺少市场对供需缺口放大的预期这个关键要素，商品价格很难形成真正的逼空趋势。

因为没有供需缺口支持的逼空交易会存在三个风险：

一、是对铜价上涨的空间和持续性缺乏市场共识。

二、供需趋于平衡的状态下，隐形库存的体量很可能不容轻视，其显现的时点也相对难以预料。而且市场会理性预期未来铜市大概率将进入累库阶段，从而对逼空带来压力。

三、逼空交易一般多空双方都会累积较高的持仓水平，在供需变化打破价格平衡后，空头回补成为重要的做多动力。但从当前的期铜持仓状况来看，由于对供需弱复苏的预期，多空双方都比较谨慎。2月8日的CFTC持仓来看，非商业多头与空头持仓占比分别为36.8%、27.5%，多头占比略低于均值水平，而空头占比处于低位。

当然，LME期现溢价目前在65美元，（虽然不能和去年10月相提并论。）依然是处于偏高的位置。提示当前现货市场铜的有效供给依然偏紧，对铜价形成一定的支持。

未来铜价是否能出现类似原油、天然气、铝等大宗商品的逼空上涨，供需缺口的扩张预期依然是最根本性因素，目前来看还不具备这样的条件。

而对于消失的那些库存，随着航运和供应链的修复，市场或许才会看到重要的转折。