暴涨暴跌、上市退市，“中概股”还有没有未来？

近期，美国、中国香港两地上市的中概股（指一系列以在中国大陆的资产或营收为其主体组成部分公司的股票）的走势，可谓是像极了坐过山车：

随着美国证券交易委员会（SEC）公布了首批5家因为《外国公司问责法案》而进入被识别清单的公司，中国在美上市企业退市的不确定性又一次被搬到了台前。

这一度引发了中概股的集体大跌，距离去年最高点跌幅百分之八九十的比比皆是，但随着两国监管机构重新就此事协商，中概股又集体大幅反弹。

本文将会给大家浅析中概股在两地上市和美股退市的机制，公司选择各种形式上市、退市的原因。希望能够帮助投资者了解在暴涨暴跌的背后，这些公司股票的真实价值。

美股上市：

ADR、ADS是什么？

根据美国政府相关政策，不允许在美国境外注册的公司直接在美国上市。所以如果境外公司想在美国市场进行融资，需要将公司主体打包放进美国主体名下或采用ADR/ADS上市的途径。我们熟知的大多数中概股都是通过后者的方式进行上市的。

首先我们需要了解ADR、ADS到底是什么：

ADR（American Depository Receipts）：美国存托凭证，面向美国投资者发行并在美国证券市场交易的存托凭证，流通的形式是每个单位的凭证。

ADR上市：想要上市的公司找到一家美国境内托管机构将股票存进去，然后通过美国境内注册的银行作为“中间商”（存托机构），让这家银行在美国市场发行ADR。

ADS（American Depository Shares），则是美国存托股份，是ADR底层的股票。根据监管的要求，ADR分为3级：

1级要求最低，甚至不要求发年报，但只能在柜台交易市场（OTC）交易，如腾讯ADR就是在美国粉单市场（Pink Sheet）进行交易；从2级开始就可以在证券交易所进行交易，3级则是监管最严格的，但只有三级可以在美国市场融资，因此大部分我们熟知的美国中概股都是3级ADR。

一般来说每单位的ADR会代表复数ADS的权益，而ADS也可以由公司指定与普通股的兑换比例。例如，腾讯ADR每个单位代表100个ADS，而每单位ADS代表一股普通股。(一般兑换比例都会在招股书开头给出）

对于投资者来说，购买ADR和公司股票其实没有太大的区别。一般需要注意的是，收到的分红会以美元为单位进行发放。同时，购买ADR时还会收取托管费、分红费、行权费等费用，普遍价格在0.05美元/ADR。

中概股一定会退市吗？

根据《外国公司问责法》的规定，如果一家上市公司聘请了注册于美国之外的审计师，且美国上市公司会计监督委员会认定在其注册地无法完整开展检查或调查，则SEC有责任持续识别该公司并予以披露。但中国公司因为审计要求无法满足SEC的监管条件，所以进入了清单。

需要注意的是，像这次的5家公司那样被列入了清单，公司也不会立即被要求退市，只有之后三年的连续审查仍未达成条件，公司才可能被强制退市。

小结：投资者并不必需要过于恐慌，而且目前双方监管机构已经在进行相关政策的磋商，有望达成共识。

退市后股票会怎样？

说起退市，投资者多半脑中会浮现出股价一路下跌的恐怖场景，但实际情况并不是这样。因为退市并不一定是一个坏消息，很多公司会为了公司未来的经营主动进行私有化退市。

比较有名的中概股私有化退市案例有：世纪佳缘、优酷土豆等，一般公司为了私有化会给自己的股票一定溢价，因此在公司进行长达几个月的私有化流程时甚至有一定的套利空间。但相应的，投资者需要承担的就是私有化失败或者私有化流程时间超出预期的风险。

对于美股来说，如果是非主动退市，也分几种情况。

第一种情况是如果公司股价连续30天都在1美元以下，公司就会收到警告，90天内整顿不好就会被强制退市。除此之外，大多数退市的情况都是公司破产清算，在这里我们不做展开。

第二种情况是公司因为财务造假等违规操作被强制进行退市程序，大家熟知的瑞幸咖啡就属于此类。

虽然这次进入清单的中国企业并没有财务造假，但实际上由于审计披露不符合要求的话，依然会属于此类。这类股票虽然退市后无法继续留在主板，但还可以在OTC市场进行交易。瑞幸退市时股价1.38美金，目前在粉单市场的价格已回到10美金以上，所以只要公司持续运营，改善经营状况，强制退市的股票也是可能有投资价值的。

小结：退市对公司来说不一定是坏事，而且对投资者来说或许是投资机会。

中概公司的备用方案：

香港上市

对于在美上市的中概公司来说，在美国退市是无论如何都需要准备的事情。香港二次上市则成了大多数公司的备用选项，如电商板块的阿里、京东，电动车“三巨头”蔚来、小鹏、理想已经通过这种方式齐聚中国香港。

这样二次上市的股票，因为底层的资产都是相同的，投资者可以通过券商申请美股和港股的互换（例：阿里巴巴港美股互换比例为8:1），所以港股和美股之间的差价一般比较小，以防止套利。

同时，因为二次上市的公司受主要上市地监管机构的监管，所以香港会放宽上市审核标准，同时有多项优惠政策，降低了企业的上市成本。

b站（bilibili）更是在近期宣布转变为自愿双重主要上市（dual primary listing）的公司。这样公司会受到香港更为严格的监管，增加成本，但好处是未来可以有机会进入港股通，增加股票的受关注度与流动性。

但是，需要投资者认清的一点是：在港股上市或者双上，并不代表能完美替代美股市场，因为美国市场的资金量与流动性始终是中国香港无法比拟的。

在基本面无变化的情况下，如果中概股全部从美国退市回港上市，特别是市值较大的中概股，估值倍数会因为买盘资金缺乏的情况有比较明显的下跌。这也是投资者在进行投资时的买点需要谨慎选择。

以阿里巴巴为例，随着ADR通过存托机构的转换，2021年末阿里巴巴在港股的流通股份占比已经由2020年末的16.5%增加至34.7%，但在港交所交易的阿里巴巴的成交额占阿里全球交易额的比例却从2020年的18.1%下降至16%，换而言之，阿里港股的流动性只有美股的35.8%左右。

小结：在香港二次上市，是美国上市的中概股的可选方案，但香港和大陆市场因为体量原因，很难完全承接所有从美国退市的中概股，估值倍数在退市后也将很难回到之前的平均值。

回购潮的来临能让市场止跌吗？

因为中概股价格大幅下跌，今年以来港股已有102家公司进行回购，合计共85.2亿港元，接近去年同期的3倍。美港两地上市的中概股里，阿里巴巴和小米回购计划最多，分别公布了250亿美元和100亿港元的回购计划。

尽管理论上来说，回购是管理层对公司长期发展有信心的表现，但在市场情绪及政策风险的影响下，回购提供的支撑力度并不明显。恒生指数今年的暴跌有目共睹，阿里巴巴股票在首次宣布回购后虽然股价稳步爬升了1个多月，但之后还是没有经受住市场情绪和政策风险的压力，股票一路下跌达47%。

小结：回购计划在市场情绪或政策面悲观时无法提供有效的股价支撑。

澳洲有上市的中概股吗？

澳洲曾经有非常多的中国公司上市，2017年11月时澳洲有55家中国公司上市，但由于其自身质量较差、体量较小（绝大多数市值小于1亿澳元），和在ASX对新兴市场的公司监管要求变得越发严格的缘故，不断地有中国公司无法满足公司治理标准被强制退市。

目前，仅有不到20家中概股还在澳洲市场上市。另外，澳洲上市的中概股流动性太低，对投资者来说也是极大的挑战。

中概股未来有没有投资价值？

中概股的股价走势不仅和公司自身的基本面有关系，中国大陆的政策与中美双边的政治博弈也是投资前需要谨慎考虑的因素。

首先，公司业绩是衡量股票价值的核心。大多数在美国、中国香港两地上市的中概股资产质量都很高，但值得注意的是，很多中概股市盈率确实处于历史低位，但许多公司的增速也都面临放缓的情况。也就是说，这些公司估值的下跌，除了对于潜在退市担忧之外，同样有不少是公司增速下跌的体现。

因为目前美港两地上市的企业大多为互联网公司，以阿里巴巴为例：虽然静态市盈率已经降至历史低位区域，但根据公司公布2022财年第三季度业绩（即2021年Q4），2021年营收创赴美上市以来最低增速，净利润同比大降75%，单季经营利润同比下降34%。同样是电商巨头的京东更是由盈转亏。

不仅限于这两家企业，非常多中概互联网公司的财报都透露出了一些共同的问题：除了因为“动态清零”的防疫政策所导致的经济复苏速度不及预期，在反垄断政策越来越严的现在，互联网公司传统业务的获客成本不断攀升，增长举步维艰。

可不管是防疫还是反垄断政策，投资者很难无法进行准确预测。但在中美两边的关系上，我们却于近期看到了一些好转的迹象——从3月初开始，中美监管机构就开始积极进行磋商，并透露出一些正面的消息，有望对于审计标准达成共识。中概股也因此在近期剧烈反弹，不过多数公司股价仍低于一个月前。

小结：中概股投资者需要密切关注政策变化，谨慎选择买点。

写在最后：

短期内因两国监管部门积极协商的关系，中概股存在一定反弹机会。

如果投资者想要投资中概股，政策风险是需要优先考虑的事项，突发政策影响会带来剧烈的股价波动。

其次，业绩层面，大多中概互联网股票面临增长瓶颈、盈利困难的情况，如果无法发掘新的增长点，公司业务在经济周期下行期间股价会受更大压力。因此，即使是美国监管问题解决之后，如果这些公司的业绩表现无法提升，那么长期投资这些公司依然会面临挑战。