从“一辈子一次的机会”到“雷曼式Margin Call”，大宗巨头们的“刺激2022”

对于坐拥实物资产的矿商和交易机构而言，最近大宗商品价格飙升，是个好坏参半的消息。好消息是，他们能从交易中攫取更多利润。

坏消息是，鉴于他们为对冲长期合约和库存进行了套期保值，现在大宗商品价格飙升，他们必须向经纪商和交易所追加数十亿美元的保证金（margin call）。

更坏的消息是，原来统一的全球大宗商品市场正在被割裂。商品不再以平价交易。无论他们站在哪一边，都要面临追加缴纳巨额保证金。

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margin call骤增，企业流动性压力值爆表

2022年，还未从疫情造成的供应链危机中完全恢复过来的全球市场，又遇到俄乌冲突恶化，大宗商品价格波动更加剧烈，欧洲天然气批发价格在不到两周的时间里上涨了近两倍。

全球第三大独立石油贸易商托克（Trafigura）的分析师预计，截至今年3月初，大宗商品市场越来越接近60年来最动荡的时期。

由于价格波动更加剧烈导致交易风险飙升，一些衍生品交易所和清算所上调了初始保证金，增加了交易商的建仓成本。欧洲能源交易商联盟（European Federation of Energy Traders，EFET）在3月表示，维持天然气期货仓位所需的资金较一年前增加了六倍。

这导致主要期货市场的未偿付合约数量骤降。根据Refinitiv的数据，布伦特原油期货未平仓合约已从3月底的逾42.6万份降至约17.9万份。

据路透集团旗下《国际金融评论》，行业资深人士、法国兴业银行大宗商品市场现任负责人的Jonathan Whitehead表示：“贸易公司和其他生产商今年将收到大量追加保证金通知，很可能远远超过它们的贷款所能覆盖的范围。”

长期以来，大宗商品公司在市场紧张时期本就容易出现流动性错配，骤增的margin call更是让不少企业的流动性压力值爆表。

"流动性风险一直是，也将永远是大宗商品交易商面临的最大风险，" 托克首席财务官Christophe Salmon表示。“我们使用衍生品来对冲我们的现货库存，这样一来，当我们面临追加保证金通知时，我们就承担了流动性风险。今年大宗商品价格大幅上涨，这意味着整个行业都不得不为对冲交易支付追加保证金的通知。”

02

大宗商品的“雷曼时刻”？

见闻君曾提及，瑞信明星分析师Zoltan Pozsar近日在分析中提出：整个市场正在彻底改变。而这一次流动性危机，极有可能以“大宗商品抵押”为主题。

Pozsar称，市场的彻底改变在于，原来统一的全球大宗商品市场正在被割裂。商品不再以平价交易。俄罗斯的大宗商品的价格下跌形成折价，而非俄罗斯同类大宗商品的价格却在剧烈反弹。

但问题在于，无论你站在哪一边，都会追加保证金，这导致大宗商品水池的流动性水位正在飙升，金融体系的流动性正在不断被虹吸到了大宗商品市场的内部。

Pozsar指出，在1998年（俄罗斯债券、LTCM）、2008年（次贷危机、影子银行）以及2020年的流动性危机事件中，都是因为在高杠杆的市场里，抵押品突然出问题，从而引发资金流动性枯竭，最终酿成危机：

危机的发生要么是因为抵押品'情况变坏'，要么是资金撤离——这是自1998年以来每次危机的核心教训。而这一次，俄罗斯商品作为抵押品，随着市场的割裂而变成“劣质”，对应的保证金规模将让人不寒而栗。

不过也有不少人对Pozsar的观点提出质疑。

巴克莱策略师Joseph Abate认为，从投资者那里收集的保证金现金并没有完全离开融资生态系统，相反，它以回购和银行存款的形式回到市场。只有当中央结算银行将保证金存入央行时，保证金才会离开融资生态系统。

03

融资，融资，还是融资！

Whitehead认为，小型交易商将面临挑战，大多数较大的交易商应该没问题。“现在是从事商品业务的理想时机。我的猜测是，到2022年底，这些公司中的大多数将公布非常强劲的业绩。”

俄罗斯石油贸易巨头贡沃尔集团（Gunvor）今年3月表示，已调整了液化天然气的交易量，并在过去5个月担保了约47亿美元的债务，以保持“充足的流动性”。

贡沃尔周二发布的财报显示，2021年该集团净利润为7.26亿美元，是2020年的两倍多。

无独有偶，托克在俄乌冲突期间筹集100亿美元现金作为缓冲后，又募集了大量资金用以在危机发生时支付巨额保证金。

此外，大型大宗商品公司在获得银行融资方面没有表现出任何困难的迹象。嘉能可（Glencore）、维多（Vitol）和摩科瑞能源（Mercuria Energy）等公司今年都进行了融资。

有些公司把网撒得更广，据英国《金融时报》3月报道，托克尝试与黑石集团计划一笔投资，但以失败告终。

银行也采取了一些更具创新性的融资结构，通常以实物大宗商品为担保，包括流动性互换，企业可以将交易所的衍生品对冲交易转移到直接面对投行的场外交易，这样客户就可以抵押更多资产来支付保证金。

据《国际金融评论》，花旗大宗商品新业务全球主管Yoven Moorooven表示：“客户活跃在大宗商品市场的成本大幅增加。”“流动性互换(将大宗商品作为抵押品)一直非常受欢迎。”

他补充称：“许多公司的商业计划都非常健康，他们更多的是需要短期现金来增加对冲头寸。”