刘煜辉：中国的牛市并没有结束，这些领域会出现5倍10倍股

核心观点：

1、去年12月到今年4、5月，牛熊反转两次，非常罕见，市场的核心问题是“背离”，国内市场完全免疫于全球离岸美元现金流的紧缩条件走出独立行情，这就要回到A股估值驱动的灵魂。

2、A股的估值是靠分母驱动的，参与资本市场的每个投资人对这套系统体制乃至治理的信任度与满意度最终会转化为一个合力的效果，就是A股的情绪方向。关注分母可能发生剧变的领域，才能找到5倍、10倍股，靠分子赚不了多少钱。

3、从分母上看，5个月（去年12月到今年4月）的熊市受俄乌战争和疫情翻转的影响；最近两个月市场信心稳住稳住是因为分母发生了某种化学变化：即“随、和、宽，同时外部条件是G2” 暗合”治理通胀。内外氛围合力变化，市场将得到修复。

此外过去2个月系统中“随、和、宽”的气氛不是策略性的，可能是是方向性的，如果是方向性的，那中国的牛市并没有结束。

4、 从市场微观结构角度看，市场跌不下来，它的交易气息大概率是能保持的，原因在于市场在很短的时空里经历了两次牛熊的翻转，现在存在大量的踏空人群，很难深跌。

5、接下来的市场行情将从最初非常结构化的状态进入结构的发散，要有更深化细致的考虑。比如新能源方向要围绕技术的迭代和结构的创新，元素周期表的认知进一步升华，转基因、国企改革等。其中电力和航天军工是国企改革机会最大的两个领域。

6、要在市场中保持安定的心态需要注意四点：第一，中国经济将长期滞胀并存，“能不能解决滞胀”将决定牛熊；第二，美股不会发生危机；第三，未来中国最有可能大量产生有效资产的地方一定是新能源；第四，最稀缺的元素永远是安全。

7月6日，中国社会科学院教授刘煜辉在一场主题为“驭势而为”的策略会中分析了当下和未来的市场走势及股市波动的内在逻辑，作出了上述判断和分享。

以下是投资作业本整理的精华内容，分享给大家：

半年内牛熊翻转两次很罕见，

市场核心两个字“背离”

今年整个市场非常动荡。去年12月从牛到熊翻转了一次、今年四五月交接位置又进行了一次翻转，在半年的时空里市场的牛熊翻转了两次。这是非常罕见的。

关于如何看待这个市场，我个人的想法是一定要抓住市场核心的问题，这个核心问题就是两个字——背离。

今年4月25号是一个“黑色星期一”，绝大部分股票都跌了百分之七八，4月26号继续延续。就从那一天开始，市场出现一个明显的背离。美国在加紧调整财政赤字、货币宽松导致的巨大负向效应，离岸美元处于流动性紧缩的环境，代价是全球的风险资产进入risk off的时间，从虚拟货币到美股纳指都在跌。

与此同时，你发现国内市场完全免疫于全球离岸美元现金流的紧缩条件，完全背离地走出了高行情。

有人认为这是因为中国境内资本是和境外隔开的，也不尽然，因为在同一个美元流动性条件下，港股特别是香港的中概股涨幅甚至比A股还要高一点，而它们代表的是中国资产。

A股估值由“分母”驱动，而非“分子”

因此，还是要回到A股估值驱动的灵魂。A股的估值绝对不是靠分子驱动的。即使这一年上市公司的业绩都不是很好，也不意味着这一年A股的风险偏好就不行，就没有行情。

A股的估值从来都是靠分母驱动，也就是参与资本市场的每个投资人对这套系统体制乃至治理的信任度与满意度，最终转化为一个合力的效果，就是A股的情绪方向。

2019到2021年，A股实际在走牛

从2019年到2021年，A股实际走了一个牛市。有人说是结构性牛市，我觉得不是，就是风险整体偏好拾阶而上的。

过去三年平均股价形成了一个完美的均线上升，而评判A股一定要看5000只股票的平均股价，这代表着市场的赚钱效益，到底是增量市场、存量市场还是减量市场。

所以，任何一个现有指数指标都是失真的。比如7月6日上证指数跌超30%，但实际上平均股价没跌，反而还涨了一点。

所以今年的市场状况并不差。

从2019年的1月到去年的11月，平均股价从11块5涨到26块6毛9，这三年对应的是国家运势比较顺。从2018年贸易战、科技战到新冠大流行，我们由于治理的优势获得了巨大的经济红利，两年内出口从4万亿美元涨到6万亿美元，涨了50%。

所以这段时间投资者对身边的人和事、对治理系统的满意度在拾阶而上，最终用买卖股票的方式形成一个合力，你看到的就是平均股价上升。

去年12月至今年4月的熊市离不开两个因子：

俄乌、疫情

但情况从去年12月份开始出现了变化，在去年12月到今年4月长达5个月的时间里一个risk off的熊市情绪愈演愈烈。从分母看有两个因子：

一个是俄乌战争。问题的核心不在于战场上谁胜谁负，而在于地缘政治的牌局一下子把欧洲打垮了，美国或美元大获其利。

原本美元的信任基础已经在它长达10年的量化宽松和长达3年的财政赤字货币化下变得岌岌可危，这也是为何中国在过去三年的中美博弈中逐渐占据上风。

但随着俄乌战争打响，欧元割地赔款、称臣纳贡，大量资金从欧元流向美元，美元重新夯实了，中美之间的共存共治的天平彻底倾斜。

回头来看，今天美国之所以下了这么大的决心来退出量化宽松，就源于地缘政治牌局所改变的外部条件。天平倾斜，我觉得压力挺大的。

另一个就是疫情的翻转。病毒变异到奥密克戎的阶段，上海被封控了三个月，整个长三角都受到系统性的波及。

两个非线性因素的冲击极大地改变了分母。周边人和事不满、焦虑、抱怨的情绪在叠加，最后演变成熊市，risk off。

近两个月氛围变化“三个字”，市场信心找回

为什么最近这两个月又稳住了，信心又找回来了？一定是分母发生了某种程度的化学变化，发生了整体气氛流动的变化，我用三个字来形容：

第一个叫“随”。“随”就是“随便”，随遇而安、随时而变。我觉得这个“随”字代表了中国儒释道哲学的精华，也是我党工作胜利开展的法宝。经历这段日子后“随”的因素越来越高，从防疫更加精准科学到外交，大家可以去体会。

第二个叫“和”。是中国人讲的“和”就是一团和气，对应的是斗争。斗争性在下降，系统内部的矛盾在平和，祥和气氛在上升。

第三个叫“宽”。我们搞投资的首先想到的是“宽松”，财政和货币政策放松。我觉得放松也是必要的，不这样中国经济没法迅速从坑里爬起来。但我觉得从形而上的高度讲是“宽容”，意味着对系统内的每个个体保持容忍的态度，激发市场主体的活力，这方面也在改进。

正是这样一些东西在事实上构筑了中国A股分母的化学变化。

外部条件——G2暗合治通胀

内外气氛合力，市场将得到修复

这是内部条件的变化，外部条件也在变化，G2某种程度上形成暗合。

美国在加紧清理MMT，在排毒；我们的领导也讲这一波经济的复苏“不透支未来”。

习主席最近在武汉考察的时候讲了一句，“争取今年中国的经济增长达到一个较好的水平”。这个话相当有弹性，和以前的政策文件（“争取在今年实现较好的经济增长”）是有明显差异的，和最近政治局会议上“不透支未来”的表述在逻辑上是暗合的。

G2的目标只有一个：治理通货膨胀。对中国来说，通胀下降意味着成本下降，而我们是全球化供应链的世界工厂，这是很好的一个事情。

7月5日，石油这个最后的大堡垒终于垮下来了，传统的大宗商品都跌下来了。铜从1万跌到不足8000，有色也下了台阶，中国的黑色——焦煤、螺纹、铁矿砂都下了台阶。Risk up。这背后是G2”暗合”在治理通胀。

7月5日，刘鹤和美财长耶伦有个电话，美国那边投桃报李，你跟我一起治理通胀，我们的回报恐怕就是特朗普时期加的关税（全球化的摩擦成本）的减除。

所以内外气氛最终形成了合力的效果，如果状态能延续下去，市场将得到修复。

牛熊存乎一念间，市场很难深跌

5月初时，市场起变化的trigger还看不清楚，我们经历了5个多月的熊市，到4月25号的时候把过去三年的涨幅跌了一半。在这个位置市场的挣扎欲望是最强烈的，此时熊市反弹的物理条件已经具备，但化学条件trigger还要观察。

化学条件什么时候能看清楚？当你发现整个“随“和“宽”的气氛越来越浓，能够保持和延续，那就可以把这过去的5个月看做牛市的中途休息；反之如果没有化学变化，那就是一个熊市的反弹。

A股的分母没有太多的系统性风险，投资人的本质工作是把握分子，即把握产业的趋势、技术进步的方向和公司的前景。如果你能依靠投研能力创造投资收益的阿尔法，你就可以专注这一块而不用管分母。

5月初我的心态是比较紧张的，那时候也不知道会持续多久，而今天我的心态就轻松了。

我认为过去两个月整个系统所生成的“随和宽”的气氛不是策略性的，而可能是方向性的。如果是方向性的，那中国的牛市并没有结束，分母没有太大的风险。

牛熊存乎一念间，境随心转，就看你怎么认识。

换一个角度，从市场微观结构的条件来看，我觉得市场跌不下来，它的交易气息大概率是能保持的，原因在于市场在很短的时空里经历了两次牛熊的翻转，现在存在大量的踏空人群，这意味着很难深跌。

市场行情进入结构性发散，关注几大方向

接下来就是另外一件事：怎么干？在有5000多只股票的这么大市场，怎么形成你的有效率的交易结构，取得更好的投资业绩？

5月初的时我会告诉你关注两个方向：一个是不受虐的股票。另一个方向是过度受虐的股票。

今天到了中游这个位置，你接下来的选择肯定和最初有所不同。因为场外的大空者不会进来接已经把坑填平了的风光电，不会来当抬轿子的轿夫。

这就注定了接下来的市场行情从最初非常结构化的状态进入结构的发散。

即使在一个赛道，我们也会有更深化细致的考虑。

比如，新能源这个方向一定要围绕技术的迭代和结构的创新，包括提高能量密度、寻找有效率的结构。元素周期表的认知会进一步升华，一定是沿着这个方向去淘金。

德方（碳酸铁锂龙头）为什么强？原因就在于它围绕能量密度的提升做出了材料技术方面的创新。在磷酸铁锂竞争饱和的情况下，下一代正极材料要如何提高能量效率？一定要往里面加入特殊的东西，比如磷酸锰铁锂。未来5年对未来磷酸铁锂的替代恐怕是一个潮流。围绕这个潮流去寻宝，一定会出现5倍、10倍非常牛的公司。

包括我们对磷的认知，磷的机会一定来自于分母的挖掘。什么时候你把磷的认知从简单的农药化肥周期股中甩掉，重新构造未来的分母，什么时候磷就会跑出5倍、10倍（甚至更多倍）的股票。

因为磷原来是一个农业元素，现在是新能源的第一工业元素，两个元素风口叠加不可再生资源，磷矿和磷相关产品的护城河越来越高。这就是分母变化的条件。

我看得比较多的都是分母可能发生剧变的领域，因为只有分母发生剧变，你才能找到5倍、10倍股，靠分子赚不了多少钱。

这也是我为什么从去年开始一直非常关注中国的农业转基因的原因。中国是这个世界上唯一最迫切需要推进转基因技术的国家。从俄乌战争到病毒变异，粮食安全迫在眉睫。

转基因实际是农业工业化的过程，意味着整个农业产业体系里的价值IP完全重构，分母将发生天翻地覆的变化。

美国的农药公司非常贵，很值钱。因为农药面对的是食品，食品对应的是健康的人群，医药对应的是病患，所以农药在美国的安全认证标准比医药高很多。你可以给医药生物一个成长股的分母，为什么农药就不可以？农药的技术门槛更高，为什么不能给一个30倍、50倍的估值？

在中国转基因从0到1的风口，我觉得一定会出中国人主导的，世界级、现象级的农药公司和农化产品。这就是机会。

国企改革一定是中国改革的重中之重。中国有一个庞大的国有经济体系，有着大量的国有企业，这一块国有经济成分怎么提高效率？

从产业的视角来看，我认为电力和航天军工是国企改革机会最大的两个领域。

为什么是电力？因为中国电力能源公司的主体资产是煤电，资产不值钱，资本市场对其的估值是很低的，PB也就一点几倍，PE可能也就10倍以下。但如果我们把体外生成的大量可再生能源资源注入到煤电企业中，把煤电资产置换出来，这就是脱胎换骨的分母的变化。

新能源资产的估值是20倍起步，甚至达到50倍、60倍。一旦按照这个思路，原本几百亿的公司置换后就是几千亿的公司，所以国资委应该有强大的动力去驱动这样的变化发生。

航天军工对应的是中国科研体制改革的问题。很多人质疑中国的体制下搞不好科研、搞不好创新。我们的科研生产力最终还是要回到资本市场，怎么把科研院所里中国最一流的知识资本和人力资本转换成中国科技的生产力，这是一个很大的命题。为此，（企业）需要与科研院所进行深层次的战略合作。

如果进行国企改革，这两个产业方向一定有大机会。

四点重要提示

最后跟大家提一下，咱们做市场怎么样才能保持一个很安定的心态，就我个人的经验而言主要有四点：

第一，中国的经济恐怕将处于滞和胀长期并存的状态，但我觉得这并不重要。滞胀又如何？关键是在这样的时期我们能不能找到一套有效的治理手段去遏制滞胀的边际恶化，能不能解决问题。股票是看边际的变化，并不是滞胀决定牛熊，而是“能不能解决滞胀”决定牛熊。

第二，很多同志对美股的认知应该是不正确的，觉得美股还要往下紧缩，下面会不会爆发金融危机？我觉得不会。

你看美股一定要结合另外一个指标——美股的恐慌指数，这是美股的真实风险状态。这一轮美股跌了30%，但恐慌指数波澜不惊，没有形成流动性的危机反应模式，它的背后是华尔街对美国清理财政赤字货币化乃至过去10年量化宽松的认可。对美国的中产而言，这是一种良性的身体治疗。

我觉得更有意义的问题是，今天美国为什么能承受如此大的阵痛、下这么大决心去撤退。我在开篇的时候已经讲到了，这是一场地缘政治的牌局，欧洲垮掉、美元大获其利。

所以如果你的判断建立在美股会发生危机基础上，你接下来去做策略一定是错的。

第三点是中国的大略。未来中国最有可能大量产生有效资产的地方一定是新能源。中国正在面临着一个长达40年的周期转身，工业化和城镇化的40年周期、改革开放的40年周期已经结束了，我们正在面对下一个40年的目标，要构建起一套中国自控的、清洁安全的能源结构。

长达40年的碳达峰和碳中和，中间的资本累积和技术迭代仅仅是一年股票炒作就能反映吗？不可能的事情。今天中国的经济完全靠新能源来支撑，新能源有100%的涨幅，剩下的代表着中国的传统，这就是周期转身的概念。

最后，对于当下内化于世界的中国，最稀缺的元素永远是安全。永远要记住我们领导讲的：“安全是百年未有之大变局中间最稀缺的元素”，你去认真研究一下国家五年安全战略的发展规划，就知道为什么中国的资本市场会给安全一个极高的溢价。