投资者该担忧流动性而不是经济增长（图）

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高通胀和高利率不一定造成经济深度衰退，但它们导致的流动性收紧会让股市大幅下跌。

本文作者是瑞银投资银行(UBS Investment Bank)首席投资策略师

在谷歌趋势(Google Trends)上，美国对“衰退”一词的搜索量已上升到接近新冠疫情高峰期的高点，反映出它在投资者叙事中的中心地位。

然而，市场并没有在定价中计入衰退。传统上，小公司的股票对经济低迷很敏感，但在绝大多数地区，它们近来的表现与大公司的股票一致，而不是远低于后者。

同样，投机级债券通常会在衰退中下跌，它们与基准政府债券的利差会大幅上升，以补偿投资者承担的上升的风险。但与投资级债券相比，这种利差目前处于中位水平，而不是高位。

澳大利亚元和韩元等周期性货币的波动相对温和。而对大多数央行的最高利率水平的预期在被调高。

如果我们观察股票、利率、信贷、大宗商品和汇率等领域的信号，就会发现市场整体在定价中计入的全球经济增长率为3.2%。这略低于3.5%的全球长期平均增长率，但并不是衰退。

如果更疲弱的数据增加了经济衰退的可能性，那么市场就存在下行风险。风险究竟有多大则取决于经济衰退的可能深度。在过去100年里美国经历的17次衰退中，有7次是深度衰退，国内生产总值(GDP)从峰值跌至谷底的降幅超过3%；有10次是轻度衰退，GDP降幅较小。

在美国深度衰退期间，标准普尔500指数(S&P 500)的时间加权平均跌幅约为34%。相比之下，轻度衰退时的典型跌幅仅为11%。

如果美国经济在未来两年出现衰退，应该会是轻度衰退。强劲的消费者和银行资产负债表应能抵御最初经济冲击的影响。

一些人担心高通胀和不断上升的政策利率会增加经济陷入深度衰退的几率。历史经验表明并非如此。在过去的一个世纪里，轻度衰退前的平均通胀率为6.6%，深度衰退前的平均通胀率为2.6%。而轻度衰退前的美联储(Fed)平均政策利率为8.1%，深度衰退前为4.6%。高通胀或紧缩政策不会自动引发深度衰退。

如果发达经济体的下一次衰退将是轻度的，而市场已经下跌逾20%，那么衰退怎么会还没被计入市场定价呢？

重要的是要认识到市场的真正推动力。我们的模型显示，自股市在2020年3月触底以来，流动性对回报率涨跌的影响是经济增长影响的2至2.5倍。美国10年期国债实际收益率较2021年11月金融环境最宽松的时候上升了1.9个百分点。与此同时，股市回报率因估值倍数的下降而降低。

以经济学家罗伯特•席勒(Robert Shiller)发明的市场基准为例，即标准普尔500指数的周期调整市盈率(CAPE)。CAPE将股价与过去10年的平均每股收益进行比较。标准普尔500指数的CAPE已从38.5倍降至28.7倍，但与过去一个世纪轻度衰退和深度衰退前的平均水平——分别为14倍和23倍——相比仍然偏高。高通胀和高利率本身可能不会造成深度衰退，但它们会导致估值倍数大幅下降。

很多东西仍取决于通胀前景。瑞银(UBS)对通胀持乐观看法，预测随着供应瓶颈缓解，美国和欧洲的通胀将在中期内回落至2.5%以下。

然而，即便这成为现实，美国和全球股市的回报率也不太可能接近过去10年年化10.3%和7.5%的水平。

流动性从央行慷慨放水转向央行收紧货币政策，以及债券相对于股票变得便宜，都预示着未来5到10年股票的年化回报率将为5%至6%。同样，前提是通胀魔仆能被关回瓶子里。

供应链变化、地缘政治竞争加剧和气候变化监管可能推动通胀高于我们的预期。中期来看，美国总体通胀率可能会达到3%至3.5%。

这在历史上曾迫使央行收紧流动性，使其达到足够紧的水平，这会将标普500指数的CAPE推至20倍至22倍左右。如果是这种情况，股市需要进一步下跌20%至25%才能达到这一水平。这是非同小可的下跌，即便与之相关的经济衰退并不严重。

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