皇冠上的明珠：如何理解宏观对冲策略？（组图）

宏观对冲策略是以自上而下的宏观研究框架为指导，多品类、全方位投资策略。其盈利的主要逻辑有二：

一是通过经济周期的轮动提前发掘低估值、高潜力的资产；二是通过资产价格的相关性以及其波动率的差异获取套利空间。

与其他对冲策略相比，宏观对冲策略具有：投资范围广，可更高效地捕捉市场机会并分散风险、交易方式灵活、衍生品工具丰富、投资标的具有全球性，流动性高，策略容量大、Beta相对较低等优势。

从该策略的历史表现来看，其收益率与波动率也确实明显好于其他策略，在当前较为混乱的市场中更值得各位朋友了解和学习。

众所周知，近两年全球宏观环境变化较快，各种黑天鹅事件层出不穷，对资本市场造成了较为严重的影响，许多成名已久的专业投资机构与基金公司也无法在这一轮行情中“幸免”，这让人不禁感叹，这两年投资实在是太难做了。

那么，有没有一种策略可以帮助我们穿越牛熊市，获取到相对可观且稳定的收益率呢？

这就不得不介绍被誉为对冲策略“皇冠上的明珠”的宏观对冲策略了？

如何理解宏观对冲策略，其底层逻辑何在？

宏观对冲策略是基于自上而下的投研框架，判断主要宏观经济变量的走势，来识别金融资产价格的失衡错配现象来进行投资并获取绝对收益的策略。

由于宏观环境的变化大多是基于重大的历史事件的驱动（如硅谷银行暴雷、俄乌冲突、美联储加息、次贷危机等），宏观对冲策略又被称为“全球泛事件驱动策略”。

与一般策略不同，宏观对冲策略具备投资范围较广（包括股票、债券、外汇、商品等）、投资工具多样化（大量运用杠杆与衍生品）、投资方式灵活（可选择做多或做空）等特点。

宏观对冲策略盈利的主要逻辑有二：

一是宏观周期总是处于轮动的状态中，不同的市场环境会导致资产价格出现趋势性的变化。宏观对冲策略可以通过宏观环境的变化发掘低估值、高潜力的资产以获取超额收益。其中，美林时钟周期便是我们最熟悉也是最简单的一种宏观投资策略工具。

但值得注意的是，经济周期并非一成不变的运转，其本身受经济情况、国家政策的影响较大，需结合当下的实际市场情况进行具体分析并得出投资结论。

此外，宏观周期分为长、中、短周期，也需要考虑大小周期嵌套轮动对资产价格的冲击。

二是各类资产价格的变化存在着一定的相关性，故存在一定套利的空间。举个例子，美元指数与全球大宗商品价格存在较高的相关度，故宏观对冲基金可同时投资商品与汇率市场来获取更为确定的收益。

值得注意的是，不同资产在不同时期的相关性并不是绝对的。

例如，1969-1977年：标普500指数与10年美债收益率负相关，即股指与国债价格正相关，两者同涨同跌。

1969-1977年：标普500指数与彭博商品期货指数负相关，二者走势分化。

但是，在2017-2020年，标普500指数与10年美债收益率正相关，即股指与国债价格负相关，两者一涨一跌。

同样在2017-2020年，标普500指数与彭博商品期货指数正相关，即股指与商品价格同涨同跌。

这也就是说，即使是相同的资产，在不同的时期，其资产价格的相关性也会出现变化。

总结一下：宏观对冲策略是以自上而下的宏观研究框架为指导，多品类、全方位投资策略。其盈利的主要逻辑有二：

一是通过经济周期的轮动提前发掘低估值、高潜力的资产；

二是通过资产价格的相关性以及其波动率的差异获取套利空间。

宏观对冲策略凭什么被称为“皇冠上的明珠”？

宏观对冲策略被称为对冲策略“皇冠上的明珠”，其与一般的策略相比，主要具备了以下几个“得天独厚”的优势：

一是投资范围广，可更高效地捕捉市场机会并分散风险。如前文所提及，宏观对冲策略涉及股债汇商等多个领域的资产，相较于其他策略而言，其能够更全面地把握住市场的机会，进而获取超额收益。

此外，由于其投资范围较广，在某一市场出现剧烈波动并造成亏损时，在其他领域投资的资产可以有效覆盖其亏损额，降低整体策略的投资风险。

二是交易灵活，采取多空策略，可穿越牛熊市。与其他交易策略不同，宏观对冲策略侧重于“对冲”，并不押注于所谓的单边交易，在股市疲软、经济衰退、信贷收缩时期，可以有效地利用多种投资方式来获取绝对收益。

——就像国际金融巨鳄索罗斯所说的那样“我们并不是按照一系列的规则玩游戏，而是在寻找游戏规则的变化”。

三是衍生品工具丰富，善于利用杠杆。全球宏观对冲基金一般以借贷手段进行高杠杆投机交易，由于其持有的多数头寸都未进行套期保值，因而杠杆率普遍高于股票类对冲基金。

四是投资标的具有全球性，流动性高，策略容量大。宏观对冲策略立足于全球，不局限于国内的资本市场，可在多个国家和地区的资本市场进行投资，策略可容纳的资金量较大。

五是可以把握住不同资产价格的季节性变化，获取“趋势”趋势的收益。受各国市场风格、投资者的习惯以及市场一致性预期影响，资本市场往往会出现季节性的价格波动，而由于宏观对冲策略的涉及面广，资产流动性高，其往往能够更好地把握住市场机会，

以螺纹钢为例，其价格变化非常有季节性特征，其上涨行情主要集中在两个时期：

每年的3-4月，（市场上也有“金三银四”的说法）。这主要是因为春节过后全国各处工地集体复工复产，叠加施工气候良好，进而导致螺纹钢需求迅速上升，进而拉动钢价。

每年的11-12月，这主要是供给侧改革要求下，近两年年底钢厂大多会主动/被动减产，供给的明显收缩也会刺激钢价上行。

只要能够熟练地把握资产价格的趋势性波动，自然可以获取到更多的超额收益。

六是Beta相对较低。由于全球宏观对冲基金具有跨市场投资的特性，其收益主要来源于Alpha，与股票市场相关性低，策略回报表现与广义的股票和债券类资产相关性较低，也是宏观对冲策略成立的基础。

宏观对冲策略历史收益表现如何？

前面聊了那么多宏观对冲策略的优势，那么其实际的收益率如何呢？

收益率方面：宏观对冲基金的收益表现较好，且波动较低。通过宏观对冲指数HFRI和美股股指（SPX指数）对比后就可以发现，在过去二十年的历史中，HFRI指数表现整体优于SPX指数，且波动率也明显低于SPX。

抗风险能力方面：宏观对冲基金的抗风险能力相对较强。选取1998 年以来 SPX 指数走势最差的五个季度，并比较在此阶段 HFRI 全球宏观对冲基金指数与 SPX 指数的收益后可以发现，即使当时SPX指数出现了两位数以上的跌幅，宏观对冲基金指数的收益率依旧能够保持正增长或小幅的亏损。

可以看到，2022年在美联储大幅加息背景下，全球各类资产的收益率都受到了严重的冲击并出现巨额的亏损，但是各主要宏观对冲基金的累积回报率和几何回报率却较为可观。

正因如此，这两年对冲基金在这两年异常“火爆”。海外知名机构投资杂志Pension &Investments网站数据显示：截至2022年6月30日，规模排名位列前10的全球对冲基金中有将近一半采取的便是宏观对冲策略，包括非常有名的桥水基金、曼氏集团、千禧管理公司等，这些公司管理的基金资产规模也出现了明显的增长。

主动宏观对冲与系统宏观对冲有何区别？

目前市场上的宏观对冲策略主要分为两类，一是主动宏观对冲策略，二是系统化宏观对冲策略，那么上述两种宏观对冲策略有何不同呢？

主动宏观对冲策略需要投资经理们通过数据和信息对市场形势进行定量和定性分析，最后主要依据自身的主观感受来投资交易。

这就需要投资经理具备极其强大的投研作为基础，自上而下地判断未来影响宏观市场的核心矛盾，发现错误定价，然后在不同的投资品种间下注。

对于采取主动寻找宏观错误定价的策略的基金来说：由于市场机会并不常见，所以采用该策略的投资经理并不经常“出手”。但在市场出现明显的机会时，其就会坚定的出手，并通过杠杆的手段来放大收益。

相对于系统性宏观对冲策略而言，主动宏观对冲策略的头寸会相对集中，押注会比较大，更注重单笔交易。

——简单来说就是主动宏观对冲策略往往伺机而动、“三年不开张、开张吃三年”。

其代表的基金有索罗斯的量子基金和国内的半夏投资。

系统化宏观对冲策略是以“系统化”的金融工程和低相关性为基础，争取在不同的资产包之间取得平衡的配置效果，以不变应万变。投资经理依据宏观经济学原理寻找合理的投资逻辑和投资框架，基于规则的量化分析方法构建投资组合，从而能获取资产或者策略风险溢价带来的收益。

相对于主动宏观对冲策略而言，系统化宏观对冲策略的头寸会相对分散，通常押注会比较小，更注重投资组合管理。

——简单来说就是系统化宏观对冲策略长期参与市场，其主要通过投资组合高度分散化后高杠杆来提升投资组合的长期风险暴露从而获得较高风险溢价收益。

其代表的基金有雷伊·达里奥的桥水全天候；英仕曼的CTA策略。

以桥水的全天候策略为例，其策略的构造主要分为三个部分：

首先，从经济增长和通胀两个维度，将宏观环境分为四种状态，为每种状态挑选适合的资产组合。

其次，给予每种状态 25%的风险权重。该步骤通过风险平价模型来实现，即每种状态对应的资产组合对整体投资组合风险的贡献为 25%。

最后，求解计算同等风险权重下每种资产对应的权重。

在桥水基金看来：

若是经济增长超预期，此时应配置股票、大宗商品、信用债和新兴市场信用债等资产；

若是通胀超预期，此时应配置抗通胀债券、大宗商品和新兴市场信用债等资产；

若是经济增长低于预期，此时应配置国债、抗通胀债券等资产；

若是通胀低于预期，此时应配置股票和国债等资产。

以此为基础构建的桥水基金全天候策略收益率明显高于一般的投资策略。通过对历史数据的回溯可以发现，自1970年以来，在相同的波动率下（9%），全天候策略的年化回报率能达到12%，明显高于传统的中性投资策略60/40组合（60%配置股票，40%配置债券），平均收益率高于60/40组合三个百分点。

那么，普通人应该如何快速且深入地学习宏观对冲交易，了解到系统化宏观对冲是如何赚钱的呢？

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潘锜宝，目前担任蜂起资本总经理兼投资总监。毕业于美国约翰霍普金斯大学获得金融学硕士，曾在广发银行总行金融市场部担任组合管理处主管，负责衍生品策略的开发与投资，并参与创建了金融市场部海外量化指数业务的投研体系。

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课程安排

课程主题：系统化宏观对冲策略是如何盈利的？

主讲嘉宾：潘锜宝 蜂起资本总经理兼投资总监

课程时间：2023年6月11日 周日（全天）

地点：上海 人民广场附近（报名审核通过后通知您具体地址）