徐小庆：明年最看好三类资产（组图）

精彩观点：

1、美国历次高通胀都离不开高货币投放，当货币供应量重新回到长期趋势线以下，通胀韧性就会明显缓解。

2、美联储已经在考虑降息操作，在这种情况下美国经济软着陆的概率上升。

3、收益率在4-5%的美债，有很好的投资价值。

4、商品中黄金上涨的确定性更强，因为黄金不仅仅跟利率有关，也跟美元走势有很大的关系。

5、如果明年美国经济放缓，中国经济修复，那么A股大小盘风格应该有一个阶段性的切换。

6、中国的房地产接近周期底部，明年有望出现改善，股市风险偏好也会相应回升。

12月17日，敦和资管首席经济学家 徐小庆 在做客由华尔街见闻主办的「Alpha峰会」时，就2024年大类资产主题，对见闻以及参会者提出的问题做出了解答和展望。

以下是华尔街见闻整理的Q&A精华内容：

Q：怎么看明年美联储降息的时点和节奏？

美联储转向最重要的一点，在于他认为美国通胀可能已经开始进入下降的周期。当然11月核心CPI环比稍微有一点反弹，但基本在0.2-0.3%之间波动，从年化率来看基本接近美联储的目标。因此联储对于加息周期基本结束已经有较大的把握。

美联储点阵图给出明年降息三次的预期，但市场的预期过于激进，认为会降6-7次，除非就业和经济增长数据有明显恶化，否则联储不太可能按照市场预期的节奏去降息。

唯一能确定的是美国通胀的压力在2024年确实会有比较明显的缓解。

从美国核心CPI的构成来讲，商品部分已经回落到疫情前的水平，通胀的韧性主要体现在服务价格。服务主要是两部分构成。一部分是居住。从市场租金的走势来看，其实今年一直都在回落，环比已经回到疫情前的水平。而CPI里的房租环比仍较高，存在一定的滞后。

另一部分来自于和劳动力成本相关的分项。职位空缺数相对于高峰阶段减少了一半，劳动力的供需状况也有显著的缓解，劳动力成本相关的分项环比也在回落。

美国历次高通胀都离不开高货币投放，货币供应量重新回到长期趋势线以下，通胀韧性就会明显缓解。

美国近两年的高通胀可以从很多微观的结构上找理由，比如美国工会力量的上升、劳动力供需关系的变化。但实际上美国历史上的历次高通胀，都离不开高货币投放的配合。这一轮也不例外。美国在疫情后通过积极的财政扩张，带动了货币的天量投放，M2增长达到了20%以上的增长，高通胀就是在这样的背景下出现。

虽然现在美国的M2已经负增长，但通胀没有立竿见影的回落也是可以理解的，从中国2009年四万亿刺激来看，货币增速在2010开始回落，但通胀直到2011年下半年才开始回落。

因为前面货币的高增长已经形成了很高的基数，货币的绝对存量非常大，目前美国的货币供应量即使在减少，也仍然显著高于长期增长的趋势线上方，所以通胀就会体现出较强的韧性。

按照当前货币的回落速度，明年年中我们会首次看到美国货币供应量重新回落到长期趋势线之下。这时，美国的长期通胀韧性就会得到比较明显的缓解，通胀回到联储目标区间的确定性也就比较强了。这时也是美国大概率会开始降息的时刻，但是会不会大幅降息，要取决于美国经济增长的情况。

如果美国明年的财政政策没有明显收缩，那么经济也不会出现显著的回落。在这种情况下，即使通胀压力阶段性缓解，联储可能会担心过于宽松导致2025年通胀还会起来，降息节奏也就可能比较节制。

但是如果明年美国财政出现问题，收缩力度比想象的厉害，美国经济放缓的压力就会更大，这时降息的力度就可能较大，所以降息节奏的把握需要对美国财政政策进行动态观察。

Q：美国经济软着陆还是硬着陆？

目前看软着陆的概率在上升。大家担心美国硬着陆是一种什么组合？就是经济放缓但通胀还在高位，这样联储在经济回落的时候，不能够迅速调整货币政策，利率仍然维持在高位。这样硬着陆的概率就会大幅提高。

但现在通胀压力回落和经济回落几乎是同步在发生的。同时，美联储也开始意识到通胀韧性没有原来预期的那么强。所以美联储已经在考虑降息的操作了，在这种情况下软着陆的概率确实在增加。

Q：美债是否面临比较好的投资机会？

我并不认为美债收益率可以长期维持在4-5%的水平，因为美国经济的潜在增速相对于次贷危机前并没有提高，而次贷危机前的加息，最高也就到5%。

有一种观点认为人工智能的快速发展提高了美国经济的潜在增速，或许放在十年的维度，这个结论是正确的，但当前来看还没有任何证据证明短期的经济繁荣跟人工智能有很大的相关性。比如今年的美国股市呈现明显的两极分化特征，财政补贴利好垄断性的大企业，而中小企业为高通胀买单，成为了高利率和高人工成本的代价。如果人工智能显著提高了美国的生产效率，中小企业就不至于表现这么差。70年代计算机革命的时候，美国股市并没有呈现出这么明显的分化特征。

所以我倾向于认为美国经济的繁荣主要归功于激进的财政政策，美国已连续三年名义GDP增速维持在7%以上，历史上来看，除了70年代有内生性的驱动力(劳动力人口大幅增长、私人部门成为加杠杆的主力)，其他达到如此高增长的阶段都与财政扩张有很大的关系，表现为财政赤字率均达到5%以上。但这种财政扩张都是阶段性的，很难长期持续。

所以，美国高增长高通胀的状态并不是一个可持续的状态，相应地4-5%的收益率水平是偏高的。当然这和大家讨论的美债收益率中枢上移并不冲突。跟十年前相比它当然是往上走的。疫情前的十年是一个特殊时期，美国在次贷危机后面临私人部门资产负债表修复的问题，需要有意将利率压制在中性水平以下，才能让经济逐步恢复到潜在增速水平，所以货币政策是极度宽松的。如果美国经济的潜在增速在2-3%，我们有什么理由认为它的长端利率应该长期在2%以下呢？

但是这不表示美债收益率可以一直维持在4-5%。即使认为美债收益率中枢上升至4%,如果认为明年经济处于相对偏弱的时期，那么美债收益率回落至中枢水平以下是很合理的。

所以现在大家所争议的美国利率中枢水平是否提高了，对判断明年美债收益率的回落影响并不大。

Q：美债和黄金哪个会表现更好？

从更长的时间维度来看，黄金持续上涨的确定性会更强，尽管黄金每年的涨幅并不大。而美债在明年上涨的弹性可能强于黄金，但是再往后一两年是否还能继续涨，说不太清楚。

这两类资产的最大区别在哪？黄金不仅仅跟利率有关，也跟美元走势有很大的关系。如果说利率会有一些反复，那么美元如果在走完了一个上升周期后，它的回落持续的时间会比较长。

黄金今年的表现就明显强于美债，在美债收益率上升的时候跌得少，而当美债收益率回落的时候就很容易上涨并创新高。大家觉得很奇怪，为什么？因为两个市场的供需关系不一样。美债跌是因为三季度财政部大量发债导致供需关系恶化，而黄金没有这样的问题，同时全球央行在外汇储备中大量增加黄金作为储备，逐步降低美元的权重。所以相对于美元来讲，黄金的定价中枢一直在不断提高。过去四年每次黄金价格达到2060附近高位时，其对应的美元指数绝对值一直在提高。

所以供需关系决定了黄金在整个避险资产当中，它的估值中枢在不断的提高。而美元在未来几年大概率进入到一个下行周期中，那么黄金的配置价值会进一步提升。

Q：我国的货币政策和财政政策有多少放松空间？

中国经济现在正处于逐步复苏的阶段，政策层面，我觉得货币政策和财政政策都是有空间的，当然从中央经济工作会议的表述来说，大家对财政政策的期待会更多一些。财政政策是适度加力，货币政策是稳健。

但是我认为货币政策也是有空间的。可能大家觉得很疑惑，为什么中国经济这几年表现不如人意，但是利率没有大幅下行？我们还是要放在全球高通胀的背景下，由于其他经济体的利率水平总体是大幅提高的，这在一定程度上确实对中国利率的下行起到了一定的抑制作用。

中国利率开始低于美国后，人民币面临贬值压力，过去两年货币政策的宽松更多体现在本币的贬值上，而不是体现在利率的下降上。今年下半年央行为了控制人民币的贬值节奏，适当引导市场利率有所上行，人民币也出现了反弹。

但是如果明年美国开始降息，人民币贬值压力就减轻了，国内短端利率就有重新回落的空间。

回顾美国2019年7月份开始降息的时候，中国央行是在2019年11月份下调了MLF利率，但是市场利率在2019年年初的时候就已经开始回落了，并不是说等到美联储降息的时候才往下走。所以只要全球利率进入到下行周期，国内的利率也会跟随全球利率走势。

财政政策的扩张力度我相信应该也不会比今年低，哪怕预算赤字率保持在3%，也可以通过特别国债和专项债的发行，来保持一个相对比较高的广义赤字率。

中央经济工作会议提到社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配，物价预期目标是新提出来的。现在的CPI同比和3%的目标水平是有偏离的，那么也就是说，政府有意向扭转市场的通缩预期，而这又需要更多借助财政政策的发力。毕竟私人部门融资增速目前只有8%，要维持社融10%的增长，仍然需要政府融资发挥更大的作用。

Q：小微盘风格还会持续多久？

从基本面逻辑来讲，我觉得明年大盘相对小盘会有一个阶段性的修复。大盘的表现要重新好于小盘。

从历史数据统计可以看到，大小盘风格其实和中美利差是有非常明显的相关性的。这一轮小盘开始跑赢大盘的时间点，正好就是中美利差最高的时候。然后中美利差开始持续回落，小盘的表现也就持续好于大盘。

这个现象背后的逻辑是什么呢？对于大盘股来讲，分子盈利是中国经济周期决定的，它和中国国债收益率是正相关。中国国债收益率越高，经济越好，大盘股盈利就越好，那么大盘股的表现就越好。而大盘股这几年由于海外投资者大量参与，分母估值对美债收益率的变化更敏感。今年美债收益率上升时，北向资金持续流出，大盘股的抛压远大于小盘股。所以当中美经济周期错位的时候，大盘股的压力就会比较大。

反过来看中国的小盘股，其实跟美股的相关性是很高的。美股表现好的时候，中国的小盘股一般不会太差，这里面又有什么道理呢？因为中国的小盘股很多都具有成长性的题材，而这些成长主题又具有非常强的全球性特征。

如果美国经济周期向上推动美股上涨的时候，往往也是美债收益率上行的时候，中国的小盘股也会非常活跃，同时小盘股的主要参与者是国内机构，机会成本主要看中债收益率。这就使得大盘股和小盘股在分子和分母的定价上，其实正好是反的。

如果明年美国经济放缓，中国经济修复，那么大小盘风格应该有一个阶段性的切换。

Q：明年最看好的三类资产？

首先我觉得明年机会最确定的应该还是美国国债。当然近期美债价格涨得太快，阶段性会有回调的风险，如果收益率能够重新回升，是比较好的买入机会。

然后与之相关的就是黄金。它既受益于美债收益率的回落，也受益于美元的下跌。

第三是中国的权益资产，不管是A股还是港股，明年都有修复的机会。中国资产相对于经济基本面表现更差，从内部因素看是房地产周期的下行带来对整体风险偏好的强烈压制，海外因素是美债收益率持续走高的估值伤害。过去三年沪深300的下跌是戴维斯双击，既有盈利的回落，也有估值的影响。

明年这两方面边际上都是改善的，对于国内的房地产，我们也做了一些深入的对比分析。中国过去两年房地产的调整，其实比日本、韩国在房地产周期见顶之后的调整还要大，不仅体现在销售面积的回落速度更快，而且房地产投资占GDP的比例也已经跌到接近6%的水平。韩国历史上几乎没有低于8%，日本也是花了十年的时间，房地产投资占比才回落到6%以下。

中国房地产调整如此剧烈，不能够完全归结于人口周期这一长期因素。有两个特殊原因：第一个是三年疫情带来的疤痕效应，对居民的资产负债表造成了比较大的损害。疤痕效应其实是短期因素，但是和长期因素叠加在一起，其实分不清楚房地产回落有多少是长期因素造成的，有多少是短期因素造成的。

疤痕效应终归是要逐步消散的，中国居民的消费支出占收入的比重已经连续2个季度回升了，说明疤痕效应在逐步减退。首先恢复的是消费，因为消费是短周期行为，慢慢再过一段时间长周期的购房行为也会慢慢恢复。

第二个是中国房地产的调控政策放松较慢，主要是担心房地产过快放松后房价出现报复性上涨。但是可以看到，政府已经意识到房地产的长期供需格局已发生变化，近期放松的力度在加大，放松节奏也在加快。

同时还有一个很重要的变化，就是近期房价在加速下跌后，和老百姓的购买力更匹配，二手房的成交恢复得比一手房的销售要快，有利于隐性库存的去化。目前全国一年的住宅销售额已经跌到了城镇居民一年的可支配收入的24%，这个比例仅高于09年的最低点，曾经最高的时候达到40%以上。从直观上来讲，居民年收入的1/4拿来买房，似乎也合理了不少。

所以房价可能离底部不远了，一旦房价企稳，房地产的销售和开工就有望企稳，那么股市风险偏好也会逐步改善。

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