十问沙特ETF：想象中的原油股，实际的银行股？

内地投资者跨境投资沙特的“便捷通道”正式打开了大门。

6月24日-7月2日，A股首批沙特ETF——华泰柏瑞南方东英沙特阿拉伯ETF（QDII）（代码：520830，认购代码：520833）、南方基金南方东英沙特阿拉伯ETF（QDII）（代码及认购代码：159329）双双开售，首次募集规模上限均为10亿元。

这两只基金都采用了互挂投资的形式，投资去年底在港股上市的南方东英沙特阿拉伯ETF。也就是说，买A股这两只基金，就相当于通过QDII通道去买港股的南方东英沙特阿拉伯ETF。

提到沙特，不少投资者会很自然地联想到原油，把投资沙特ETF和投资原油划上等号。但仔细探究南方东英沙特ETF所跟踪的指数和持仓，会有不少“有悖直觉”的发现。

沙特阿美市值在沙特股市中的占比高达三分之二，但为什么在南方东英沙特ETF持仓中的占比只有不到11%？

能源行业在这只ETF持仓中的占比并不高，反而是金融行业占比超过40%，沙特伊斯兰金融体系有什么独特之处？沙特ETF对内地投资者的配置价值是什么？需要担心汇率风险吗？

带着这些问题，二套房研究员采访了南方东英量化投资部主管王毅和富时罗素股票指数产品管理亚太区主管游少凤（Emerald Yau），以下是精彩观点和访谈实录。

精彩观点：

虽然沙特阿美是全球最大的石油公司，但其大部分股权由沙特政府或其关联方持有，自由流通股比例较低。因此，沙特阿美虽然位列指数前十大成分股，但权重可能不如一般投资者想象的那么高。

油价对沙特有着很高的相关性，这点毋庸置疑。既然相关性这么高，为什么不直接投资石油？答案是，通过ETF的形式投资沙特股市，相对更为分散，回撤风险比石油小很多，潜在收益也更高。石油价格上涨到一定程度时，会对经济产生负面影响，但沙特股市受益于多元化的收入来源，石油收入被用于其他行业，带来了更好的回报。

沙特金融行业的特殊性在于，伊斯兰金融体系下它们不能收取或支付利息。沙特金融机构可以以相对低廉的价格获得存款，并以更有竞争力的利率提供贷款，尤其是给一些优质公司。此外，石油收入为沙特的金融体系提供了充足的资本金，无论是与美资、欧资还是中资银行相比，沙特银行的安全性和资本充足率都较高。

沙特实行联系汇率制度，其货币政策实际上继承了美联储的货币政策，美元降息对沙特也是利好。汇率风险方面，我们在评估这个产品时，会将其视为类似于美元资产。虽然不是以美元计价，但由于实行联系汇率制度，波动较小，因此可以视为美元产品。从投资角度看，汇率风险非常低。

过去五年，富时沙特指数已有显著发展，成分股数量从40多个增加到60个，且现在包括两个科技公司，显示出沙特经济多元化发展趋势。

内地投资者而言，投资沙特ETF有几个优势。一是，作为类美元资产：沙特ETF的表现与美元资产相似，可以为投资者提供汇率稳定性。第二是高增长潜力，沙特的金融和其他产业增速较快，尤其在“愿景2030”计划下，政府的财政支出相对稳定，大量石油美元投入国家经济，推动多元化发展。

与其它新兴市场相比，沙特市场的增长更多依赖于内生动力，依靠自身财政支出，投资本国产业和经济，而不严格依赖外资。总的来说，相较于其他新兴市场，投资沙特市场能更直接地分享其经济增长成果。

从长期表现来看，沙特市场优于整体新兴市场。无论是过去三年还是五年的时间维度，沙特市场的表现都超过了新兴市场的整体表现。这意味着，投资沙特ETF不仅可以实现投资组合的多元化，还有望获得较好的投资回报。

Q1：南方东英沙特ETF跟踪的富时沙特阿拉伯指数中，金融行业的占比超过40%。沙特的伊斯兰金融体系有什么独特之处？在沙特经济中处于一个什么样的地位？

南方东英王毅：沙特金融行业有很多大型上市公司，比如沙特国家银行、拉吉西银行等，这些公司市值和流通股相对较大，所以它们的配置比例也较高。

伊斯兰金融体系非常有趣，它的独特之处在于不能收取或支付利息。根据伊斯兰教义，传统意义上的借贷行为是不允许的。因此，伊斯兰存款理论上是不产生利息的，这使得伊斯兰金融体系在全球银行体系中显得特别。

虽然沙特禁止收取利息，但它也有正常的存款业务。沙特的银行在全球范围内开展业务，比如在香港、新加坡等地设有分行，并提供正常的存款业务。因此，平均来看，它的存款成本比其他行业要低一些，信贷业务在成本上有优势。

沙特的货币政策也有其独特之处。沙特里亚尔（SAR）与美元的汇率是固定的，这种联系汇率制度导致沙特的货币政策实际上是跟随美元的货币政策。比如说，当美元加息时，沙特的货币政策也会相应调整。

因此，在零利率环境下，伊斯兰金融体系和其他全球银行系统的表现差别不大，因为无论是伊斯兰存款还是美元存款，利率几乎都为零。但在高利率环境下，伊斯兰银行的优势就显现出来了。由于伊斯兰银行的存款成本较低，它们可以以相对低廉的价格获得存款，并以更有竞争力的利率提供贷款，尤其是给一些优质公司。

沙特的金融行业，尤其是伊斯兰银行，过去主要是服务石油及其相关行业。近几年，我们看到私营部门如房贷等领域的增长非常可观。许多沙特银行的增长率达到两位数，同时其分红比例也很高，大约在5%到6%之间。因此，这些银行不仅有较高的增长率，还有不错的分红回报。

此外，石油收入为沙特的金融体系提供了充足的资本金，使得沙特银行不需要频繁通过市场融资来增加资本金。沙特银行的资本充足率在全球范围内都处于较高水平，无论是与美资、欧资还是中资银行相比，沙特银行的安全性和资本充足率都较高，这与许多国家在经济扩张阶段银行频繁配资的情况不同。由于石油收入充足，沙特的负债水平也相对较低，因此在国家层面上的债务融资需求也较少。这种资金充足性和低负债水平使得沙特的金融体系更为稳健。

Q2：石油是沙特经济的支柱产业，投资者普遍认为沙特ETF与油价有很强的关联性。投资者该如何理解沙特ETF与油价的关系？

王毅：大多数境外投资者或普通人看沙特时，都会把它与石油联系在一起，这也是对的。沙特的非石油出口在非石油GDP中的比重相对较小，大概只占20%到30%。整个国家的经济，尤其是沙特阿美公司，其市值占到了整个股票市场的将近三分之二。

但在投资ETF时，会对单一股票在指数中的比例进行限制。比如，不可能让一个权重股在指数ETF中占到六七十个百分点。这种情况下，会限制单一股票不超过10%。因此，通过ETF投资沙特，尤其是通过指数投资，会形成相对分散的投资策略。我们投资的是沙特整个经济体，而不是单一公司的表现，否则直接买沙特阿美的股票就可以了。

油价对沙特有着很高的相关性，这点毋庸置疑。尽管沙特在努力实现经济多元化，鼓励非石油行业的发展，但很多产业，尤其是金融业，仍然与石油密切相关。银行业也依赖石油注资，财政支出同样来自石油收入，这些资金被投入基建、新能源和矿业等项目。因此，沙特经济与油价的相关性依然较高。

未来，这种相关性可能会逐渐降低，但目前来看仍然较高。有些投资者可能会问，既然相关性这么高，为什么不直接投资石油？答案是，通过ETF的形式投资沙特股市，相对更为分散，回撤风险比石油小很多，潜在收益也更高。石油价格上涨到一定程度时，会对经济产生负面影响，但沙特股市受益于多元化的收入来源。，石油收入被用于其他行业，带来了更好的回报。

Q3：沙特ETF的业绩会否受到美联储政策和汇率的影响？

王毅：沙特实行联系汇率制度，其货币政策实际上继承了美联储的货币政策，美元降息对沙特也是利好。

汇率风险方面，我们在评估这个产品时，会将其视为类似于美元资产。虽然不是以美元计价，但由于实行联系汇率制度，波动较小，因此可以视为美元产品。从投资角度看，汇率风险非常低。

Q4：美股也有两只沙特主题ETF，分别是贝莱德旗下的iShares MSCI Saudi Arabia ETF（KSA）和富兰克林邓普顿基金旗下的Franklin FTSE Saudi Arabia ETF（FLSA）。与美国竞品相比，南方东英沙特ETF最大的卖点是什么？你会如何向潜在投资者推荐？

王毅：其实从规模上来讲，我们这支ETF发行之初就比美国的那两支都要大，当时算是全球最大的沙特主题ETF。就指数跟踪方面来说，像贝莱德旗下的KSA，它跟踪的是MSCI的一个宽基指数，沙特总共才200多只上市公司，而那个指数就包含了100多个标的，南方东英沙特ETF所跟踪的富时指数包括大概60多个标的。

我们认为，从投资新兴市场的角度来看，特别是从外资的认知角度来看，有一个过程。比如，以前外资投中国时，一开始买的是A50，因为A50覆盖的范围较小，投资者可以逐步了解市场，然后再过渡到沪深300指数，再到后来才关注500和1000这些更广泛的指数标的。

投资者的认知过程需要逐步建立，最初不可能覆盖太多投资标的。即便是买一个ETF，大家也会想知道具体投资的是什么股票，覆盖哪些领域、产业或行业，这些行业里有哪些具体标的，这种认知和理解的建立是需要时间的。

Q5：在跟踪指数方面，南方东英沙特ETF所跟踪的富时沙特阿拉伯指数与美国两只ETF跟踪的MSCI沙特IMI 25/50指数和富时沙特阿拉伯RIC上限指数相比，有哪些差异化特点？

富时罗素游少凤：富时沙特指数是我们的旗舰指数富时全球股票指数系列下的一个新兴市场指数，沙特阿拉伯于2018年从前沿市场升级为新兴市场，并于2019年纳入我们的全球股票指数系列。

我们覆盖了沙特市场的大、中、小及微盘股票，其中富时沙特指数包含大盘股和中盘股，采用自由流通市值加权方法，覆盖了约九成的沙特市场，其中金融行业占比最高。过去五年，富时沙特指数已有显著发展，成分股数量从40多个增加到60个，且现在包括两个科技公司，显示出沙特经济多元化发展趋势。

值得注意的是，尽管沙特经济高度依赖石油，但截至5月底，能源板块在指数中的占比仅约9%，这是由于自由流通股数量的限制。虽然沙特阿美是全球最大的石油公司，但其大部分股权由沙特政府或其关联方持有，自由流通股比例较低。因此，沙特阿美虽然位列指数前十大成分股，但权重可能不如一般投资者想象的那么高。

相比美国市场的两只产品，富兰克林邓普顿基金的ETF跟踪的是富时沙特阿拉伯RIC上限指数，这个指数与富时沙特指数的基础相同，但增加了一个权重上限限制。上限指数在美国较为流行，主要是出于税收优惠的考虑。

富时推出一系列上限指数，以符合美国RIC（Regulated Investment Company 受监管投资公司）的要求。具体来说，上限指数有两个限制：单一证券最大权重不超过22-23%20%，所有权重超过4.5%的成分股总和不超过48%。这符合美国RIC（Regulated Investment Company）的集中度要求，符合美国RIC要求的ETF亦可以获得一些税收优惠。

相比之下，南方东英跟踪的富时沙特指数是未设上限的版本。目前该指数中没有单一成分股超过20%的权重，最大成分股权重约为13%。因此，第一个限制条件实际上不会产生影响，第二个限制条件可能会导致一些区别，因为未设上限指数中，所有权重超过4.5%的成分股总和可能超过48%。总的来说，这两个指数的成分股完全相同，排名也一致，只是权重略有不同。由于差异不大，两个指数的表现也非常相似。

Q6：沙特的2030愿景计划希望其经济更加多元化，不再仅仅依赖石油能源。那么这个计划具体会发展哪些其他行业呢？

王毅：沙特是一个非常有意思的经济体，它的政府财政主要依赖石油，GDP的增长也与石油相关。但我们投资沙特，看重的是其发展计划。沙特希望通过“2030愿景”计划，推动更多的产业发展，而不完全依赖石油。这个计划从2017年开始实施，到现在已经进行了一半。沙特希望到2030年，非石油出口或非石油GDP占比能提高到50%，私营部门对GDP的占比提高到60%到70%。这样，沙特的经济体将涵盖更多的行业和产业。

这个计划实际上分为两部分，一部分是经济改革，另一部分是社会改革。

从经济层面来看，沙特在财政支出方面非常庞大，尤其是基建、矿业勘探和可再生能源领域的投入。沙特会通过财政手段，筹建超大型或大型项目，比如未来城等。此外，沙特也在发展自己的矿业，因为除了石油，沙特的矿产资源也相当丰富，包括金、银等其他金属，产能和储量都不错。

此外，沙特还希望发展可再生能源。这个点比较有意思，因为沙特是一个传统能源国，但也积极投入太阳能、风能等可再生能源项目，甚至包括海水淡化等领域。这些领域的相关公司也会在指数成分股中。另外，沙特希望吸引大量海外公司来沙特设立分支机构，发展科技和数字产业。

同时，沙特希望借鉴迪拜，吸引大量游客。最近我们看到，沙特举办了沙特电竞杯，总奖金池达6000万美元，创下了纪录。此外，沙特也在足球方面吸引了许多球星加盟，比如C罗，这不仅提高了沙特的知名度和形象，还推动了旅游业的发展。

当然，社会改革也非常重要，因为只有社会改革才能带来本地需求。原来大家普遍认为沙特是一个非常严格的穆斯林国家，但现在沙特在推动许多世俗化进程，比如允许女性工作，提高女性就业率，放宽社会限制，尤其是在着装、交往和休闲方面。以前，许多沙特从业人员的生活模式是周日到周四工作，周五、周六休息，休息时他们会去迪拜消费，这样内部的消费需求并不在沙特本地产生。这与分散产业的目标背道而驰。没有本地需求，如何发展其他产业？因此，世俗化伴随着消费和服务需求的增加。

Q7：随着内地两只互挂产品上市，你们对沙特ETF未来的增长有何预期？

王毅：目前全球投资者关注的热点包括美股纳斯达克科技股、日本、印度和东南亚等地的市场，而中东市场的投资机会也不容忽视，尤其是沙特，未来有很大的增长潜力。沙特在实施“愿景2030”计划后，GDP增速显著提高，达到了8%的水平。

当前，美股的估值相对较高，并且市场对其持续增长性和AI主题的持久性存在一些讨论和怀疑。同时，日本的经济数据近期也不太乐观，再通胀逻辑受到了一些挑战。

尽管近期油价承压，沙特市场表现一般，但从长期来看，石油作为传统能源的需求依然强劲。过去十年，尽管预测需求会下降，但实际情况是石油需求依然稳定，能源的持续需求和使用方式表明，未来沙特的能源市场仍将保持相对稳定。

Q8：对于内地投资者，沙特ETF对于其投资组合有什么独特的价值？

王毅：对于内地投资者而言，投资沙特ETF有几个优势。一是，作为类美元资产：沙特ETF的表现与美元资产相似，可以为投资者提供汇率稳定性。第二是高增长潜力，沙特的金融和其他产业增速较快，尤其在“愿景2030”计划下，政府的财政支出相对稳定，大量石油美元投入国家经济，推动多元化发展。

沙特ETF对投资组合的独特的价值，主要体现在以下几个方面：

首先，沙特ETF丰富了境内投资者的投资选择。目前，境内QDII产品的主要市场份额集中在美股、港股,以及近期表现较好的日经指数上。相比之下，中东、欧洲等市场的投资产品相对较少。沙特ETF的推出填补了这一空白，为投资者进行真正的全球资产配置提供了新的选择。

其次，中东地区正受到海外机构投资者的广泛关注，许多欧美投资机构已经在这一地区的资本市场深耕多年，参与了沙特阿美的上市，投资了新兴公司，甚至涉足一级市场。沙特ETF为境内投资者打开了一扇新窗口，使他们能够分享中东市场的投资机会。

最后，从长期表现来看，沙特市场优于整体新兴市场。无论是过去三年还是五年的时间维度，沙特市场的表现都超过了新兴市场的整体表现。这意味着，投资沙特ETF不仅可以实现投资组合的多元化，还有望获得较好的投资回报。

Q9：与其他新兴市场相比，沙特市场有哪些独特的机会和风险？

王毅：与其他新兴市场相比，沙特市场具有独特的机会和风险，这主要源于其石油经济的双面性。

许多投资者关注新兴市场，主要是看中其较高的经济增速，希望借此获得经济增长红利。这种增速通常来自两个方面：一是大量外国直接投资(FDI)带来的资金流入，如建厂等；二是由此产生的贸易增长提高了当地平均生活水平，进而推动消费水平提升，使各行各业受益，尤其是消费信贷和银行业等。

以越南为例，许多日韩企业甚至中国企业在此设厂，为当地创造了大量就业机会，同时带来可观的资金投入，进而提高了当地生活水平。因此，越南市场表现最好的往往是房地产和银行业。然而，投资越南市场时，投资者通常不会直接投资如三星这样的外国企业(尽管三星是越南最大的单一投资者之一)，因为这些企业的全球业务占比较大，越南市场的表现可能并不能决定其整体股价。

相比之下，沙特市场的增长更多依赖于内生动力，投资沙特本地企业能更直接地参与其经济转型计划。如果沙特的经济转型计划顺利实施，其上市公司将直接受益，这种受益更为直接和显著，因为这些公司的业务主要集中在沙特本土。

沙特并非人口红利型国家。虽然在中东是大国，但它的人口较少，仅约3000万。因此，沙特的发展依赖高附加值产业，如数字经济和金融业，其基建项目也与中国有很高的相关性，因为许多中国公司在沙特获得了大量订单。沙特的发展路径是依靠自身财政支出，投资本国产业和经济，而不严格依赖外资。总的来说，相较于其他新兴市场，投资沙特市场能更直接地分享其经济增长成果。

Q10：中长期来看，你们对沙特资本市场的发展有何看法和预期？

王毅：沙特的资本市场目前仍处于开放初期阶段，尽管上市公司数量相对较少，但其总市值却很大，位列新兴市场第三，仅次于中国和印度。沙特国家石油公司阿美公司在其中占据了重要位置。

沙特资本市场在改革方面已经做了大量工作，允许外国投资者进入，并引入了类似于境内的QFII制度，允许合格的境外机构投资者参与。此外，沙特还积极将其市场纳入全球主流的新兴市场指数，例如2018年开始被纳入富时和MSCI的相关指数，逐步提升其国际市场的认可度和投资吸引力。

沙特资本市场的IPO活跃度较高，每年都有大约20到30家新上市公司，这些公司主要来自国有企业私有化、大型项目如未来城和红海项目等。未来，沙特还计划推动更多中小型企业上市，特别是那些与石油无关的企业，以提高市场的多样性和吸引力。