FT：拜登时代中美证券市场的分与合（图）

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拜登上台后，国际投资者布局全球资产配置时，仍密切关注中美地缘政治。金融脱钩的魅影，对金融市场武器化的忧虑，加上新冠疫情的全球性影响与地区性差异，都为金融全球化的叙事带来更多的不确定性。拜登有办法阻止特朗普政府推进的中美金融脱钩的列车吗？

根据联合国贸易和发展会议最近公布的数据，2020年中国首度超过美国成为新增外国直接投资的目的地。对美国的外国投资在2016年达到4720亿美元的峰值，当年中国得到的外国投资为1340亿美元。自2017年以来，中国吸引的外国投资持续增长，而在美国的外国投资则逐年下降。

受到新冠疫情的冲击，美国在2020年得到的外国投资下降了49%，而中国由于有效地用严格的封锁措施控制疫情，外国直接投资增长了4%，成为主要经济体中的唯一亮点。

荣鼎集团创始人荣大聂表示，由于美国实施开放性市场经济，外国投资在美国自然随着经济封锁而急剧下降，但只要美国坚持基本的公开市场竞争制度，长期看来美国仍然有能力吸引大量外国直接投资。

荣鼎集团刚发布了最新版的美中双边投资报告，一反往期侧重外国直接投资（FDI）和风投（VC）的数据，这次的研究聚焦中美双边的证券投资，结果显示到2020年底，中美双向股权和债券持有量（包括央行作为储备而持有的证券）多达3.3万亿美元，几乎是官方数字1.8万亿美元的两倍。

这意味着中美双向证券投资比之前理解的要多很多。尽管自2016年以来，中美之间的直接投资和风险资本流量有所下降，但对股权和债务的“被动”投资却有所增长。中国证券进入国际债券和股票指数，更进一步地催化了这个增长趋势，但政策的阻力在太平洋两岸方兴未艾。

拜登政府执政后，预计将重新审视影响中美跨境投资的种种政策，因此了解中美双向证券投资的真实范围可能会影响决策者的考量。

美中关系全国委员会在1月26日举行了荣鼎报告的发布会。在全国委员会主席欧林斯主持的对话中，荣鼎集团的荣大聂和亚当•里森科、毕马威会计师事务所首席经济学家康斯坦斯•亨特和贝莱德高级董事总经理马克•魏德曼分析了这个报告的含义，以及拜登政府可能的政策走向。

美国对华证券投资

美国是全球金融中心，拥有开放的资本账户，美国公民以作为全球储备货币的美元进行交易，可以很容易地购买外国证券。根据美国财政部的官方数据，截至2019年美国持有的外国股票和债券的证券投资总额达到近13万亿美元。截至2020年9月美国投资者持有2110亿美元中国企业发行的股票，所持债劵为290亿美元。

但荣鼎报告估计，到2020年底美国投资者持有的中国证券接近1.2万亿美元，包括1.1万亿美元股权和1000亿美元债券，大约是美国官方数据的五倍。

这些数据的落差，大部分是因为中国企业利用复杂的法律结构，如可变利益实体（VIE）架构，通过避税天堂的离岸公司在美国交易所上市，这使得统计机构在确定上市公司的所在国和投资者国籍时产生偏差。尽管面对着中国法律风险和美国监管压力，但2020年中国在美国证券交易所的股票发行量仅次于2014年，该年的成绩由于阿里巴巴在纽约证券交易所上市而升高。

相对于中国产业链与国际的接轨，中国与世界金融中心的整合进程相对缓慢，主要是因为中国之前以直接投资为导向的经济发展模式，通过廉价贷款为基础设施和其他资本投资的扩张提供资金。1997年亚洲金融危机加剧了政府对资本外逃的焦虑，担心突然的大笔提款可能导致货币贬值，并进一步加剧资本外流、对外支付违约、资产贬值和负增长，这促使中国本能地保持资本管制，并对证券投资流量进行严格监管。

过去几十年来，中国官方严格限制流入和流出中国的证券投资，只有经过特殊授权的机构，例如中国主权财富基金或国家社会保障基金，或者通过合格国内机构投资者（QDII）或合格外国机构投资者（QFII）等机制授予特殊配额的机构，才可以合法投资大规模跨境投资。因此中国的国际投资净头寸一直由中央银行持有的储备金（截至2019年底为42%）和国有联营银行的贷款和持有量（23%）主导。

2019年中国约占全球GDP的17%，但不到全球跨境投资资产的4%。如果不是通过外国直接投资和其他渠道（例如准备金、贷款、存款和保险）的大量资金流入，则差距更大。

中国近年来改变了看法，尤其是对入境投资组合的看法。自2016年以来，中国启动了债券通关计划和中国银行间市场直接交易机制，以与国外债券市场接轨。在股票方面，中国创建了“沪港通计划”，允许外国和中国投资者在彼此的市场上买卖股票。基于这些改革，全球指数机构将中国的股票和债券添加进了相关指数，道富、先锋等美国金融巨头加大了投资组合中中国的比重。

这些改革使入境投资组合的投资从2010年代初的低水平开始上升。2020年第三季度的官方数据显示，海外的中国证券投资持有量为7773亿美元，在中国的外国资产持有量为1.5万亿美元，比2013年增长了250%。中国当局尤其乐见入境投资的增长。

荣鼎归纳了美国人投资中国证券的五个主要渠道：

1. 直接购买中国A股：美国机构如联邦养老基金将资金投向摩根大通等美国资产管理公司，摩根大通则获得中国监管部门的批准，可以直接投资在上海或深圳上市的A股。

2. 购买美国存托股票：美国散户可以购买像拼多多这样的中国公司在美国上市的美国存托凭证（ADR）。这些ADR代表了拼多多开曼群岛控股公司的基础股权，而开曼群岛的公司通过可变利益实体（VIE）的所有权索赔和合同安排结构来控制中国大陆的实际运营体。

3. 购买香港上市股票：美国高净值投资者可以向美国境外的资产管理公司存入资金，购买在香港上市的中国企业的股票。

4. 直接购买中国在岸债券：依靠中国银行间债券市场直接交易机制，美国金融机构通过一家国际子公司，可以购买中国大陆公司的在岸债券。

5. 购买通过境外融资渠道发行的债券：美国机构投资者可以通过离岸融资渠道，购买由央企发行的美元债务。

美国财政部通过对托管机构进行研调来收集基础数据，地理位置是根据发行证券的法人和投资者的合法住所，因此官方数据涵盖了渠道1，而忽略了渠道2到5。

结果是美国财政部的数据显示，在2020年9月美国投资者持有的中国实体发行的股票为2110亿美元，债券为290亿美元，总计为2410亿美元，仅占美国国际证券投资总额的不到2%，大致相当于美国投资人持有的韩国证券份额，而韩国的GDP在2018年只有当年中国GDP的12%。荣鼎认为，美国官方数字大大低估了美国对华证券投资的真实范围，如前所述，荣鼎估计真实数据应该是官方数据的五倍。

虽然美国对中国债券的持有数量要比股票小，但在过去两年中，美国对中国债券的投资增长速度快于对股票的投资。这是由于中美之间的利率差异不断扩大，以及中国自2016年以来不断努力改善债券市场。

中国对美证券投资

中国在国际证券投资中的作用远远落后于中国在全球化经济中的分量。根据官方数据，到2019年底中国投资者持有的外国证券投资组合总额仅为6500亿美元，比起美国投资者持有的13万亿美元国际证券少很多。即使假设中国的外汇储备（约3万亿美元）已全部投资于国际证券，中国仍然只持有美国投资者拥有的国际证券价值的一小部分。荣鼎认为这个落差主要是中国控制对外资金流动的结果。

直到最近，中国公司对外直接投资在中国的全球资产结构中仍扮演着更为重要的角色，占27%，但证券投资仍然很小，仅占总额的8%。荣鼎估计，到2020年底中国持有的美国证券高达2.1万亿美元，包括7000亿美元股票和1.4万亿美元的债券。

相比之下，截至2020年9月，美国官方数据报告的中国持有的美国股票为2400亿美元，债券为1.3万亿美元。

数据的差异是由于中国投资者为规避北京的资本管制，或利用香港作为投资中转，而造成官方资料中的分类失误。和美国对华证券投资相反，债券占中国持有的美国证券资产的大部分。这些主要是中国央行作为储备金持有的美国国债和机构债券。

美国投资者倾向于偏爱持有中国股票，并获得较高的相对回报，但中国的美国证券投资者偏向以相对较低的利率向美国政府和美国公司贷款，他们在美国股票的外国所有权中所占的份额很小。

对于能够购买外国投资证券的中国实体而言，美国一直是重要的投资目标。美国是全球最大的可投资流动股权、债券（包括避险国债）市场，美国资产以世界储备货币计价，而中国已经积累了大量的储备货币。

中国投资者购买美国证券的渠道主要包括：

1. 直接购买美国上市的股票：拥有中国国内资产管理公司（QDII）许可证的境内机构，可以直接投资于在纽约证券交易所和纳斯达克上市的美国公司股票。

2. 通过第三国或避税天堂购买美国上市的股票：中国投资人可能为了规避中国的资本管制，通过一个避税天堂空壳公司，进而投资于美国上市公司的股票。

3. 直接购买债券：中国人民银行通过拍卖或在美国二级市场直接购买美国国债，用来管理中国的外汇储备。

4. 通过第三国或避税天堂购买债券：中国投资公司可以通过在香港的离岸子公司购买美国公司的债券。

5. 购买通过离岸融资渠道发行的债券：机构投资者可以向国际资产管理公司注资，后者又通过离岸融资渠道，购买美国公司在离岸注册的特殊目的公司发行的债券。

中国官方数据来自中国国家外汇管理局，这也是国际货币基金组织的证券投资研调（CPIS）的数据基础。外汇管理局的数据捕捉了中国大陆实体直接持有的美国证券（不包括中国家庭的持有量）。最新数据显示，到2019年底中国证券投资人持有940亿美元美国实体发行的股权和700亿美元的债券，这个数据并不包括中国外汇储备中美国证券的价值，因为外汇储备数据并未提供按国家/地区分类的明细。

美国财政部数据为中国对美证券投资提供了另一个官方数据来源，由于数据收集来源和方法的不同，加上至少包含一些外汇准备数字，美国官方和中国官方的数据存在着差异。

根据美国财政部的数据，截至2020年9月中国投资者持有2450亿美元美国公司发行的股票和240亿美元的债券，加上1.2万亿美元的美国政府债券。尽管这些估计值比中国国家外汇管理局的数据还高，但仍仅涵盖长期证券持有量，涉及上述渠道2、4、5的离岸投资和逃避资本控制的证券投资，都未出现在中国或美国的官方数据中。

尽管数据的失真很难衡量，但荣鼎估计中国持有的美国股票真实价值可能是官方数据的两倍。债券在中国持有的美国证券中占多数，其中大部分是对美国国债的投资和机构债券。

中美证券市场的互动体量仍有大量潜力

从这些数据不难看出，中国对全球的证券投资仍然存在着巨大的增长空间：即使经过几年的强劲发展，证券投资对中国的国外投资净头寸仍然微不足道，到2019年底仅占中国跨境投资总额的15%。如果依照发达经济体的平均值，证券投资可以达到跨境投资总额的40%或更多。

即使荣鼎的研究显示实际的双边证券投资远远超过两国的官方数据，两国之间的金融交融度仍然很低，这表明双边金融互动仍然有潜力吸引数万亿美元的额外资金流入。根据荣鼎的估计，如果与其他发达经济体对标，中美双向证券投资规模应该从2020年底的3万亿美元增加三倍，达到9万亿美元以上。

从宏观经济角度看，中国看起来与世界其他国家高度融合，但与其他主要经济体的金融联系相对有限。要达到经合组织的平均水平，中国必须积累超过30万亿美元的跨境证券资产和负债（略高于GDP的两倍），这是2019年官方数据报道2万亿美元的15倍以上。

即使在加入几个重要的投资指数之后，中国在全球投资组合中占的比重仍然偏低，外国投资者看重中国相对较高的经济增长轨迹，中国与经合组织国家之间的巨大利率差异，以及与投资回报率不高度相关的资产配置。从另一个方向来看，中国家庭和机构投资者则希望从偏向于国内市场投资组合的情况，扩展到更为国际化的金融资产组合。

如果暂时撇开地缘政治的干扰，我认为近期内中国市场对于美国投资者的吸引力主要来自：

1. 由于疫情控制相对得力，摩根士丹利预测今年中国GDP将增长9.0%，到2022年达到5.4%。华尔街分析师的综合平均是中国将在今年达到8.0%的GDP增长，2022年5.4%。

相对而言，美国摩根士坦利预测美国今年的增长率是5.9%，2022年为4.1%。华尔街的平均预测是美国今年的GDP增长率为3.8%， 2022年为3.0%。

2. 中国的金融领域开放吸引了更多外国资产管理和投资公司；

3. 近期人民币兑美元的升值；

4. 量化宽松的货币政策下，很多国际资金寻找投资的对象；

5. 中国与其他主要经济体的利差；

6. 相对估值：中国央行最近采取资金净回笼的举措，并警告资产泡沫，中国股市的一些领域的确出现了过高估值；但在全球范围内，股市和资产泡沫化的倾向开始出现在多个国家/地区，美国财富专家在设计资产投资组合的配置时，中国/亚洲市场股票最强劲的吸引力可能是相对估值。根据亚迪尼研究中心发布的报告，以今年1月14日为基准，美国股市的前瞻市盈率为23.2，居全球主要市场之冠，中国为16.2，香港股市则为17.5。

但地缘政治正在威胁中美证券市场的双边互动。美国投资者担心国家和经济安全议题，以及对于中概股会计欺诈的整顿，将会影响对中国证券的投资意愿。而在中国，基于维稳而制定的限制资本流动政策，仍然阻碍中国拓展与世界其他地区的金融联系。

美国的决策者向来担心中国无法真正与自由市场规范接轨，随着中国政府加强对经济的管控，以及双方政府对于金融投资的政治化，这给双边证券市场合作的前景带来不确定性。

特朗普政府任期结束前推动了种种关于中国的金融政策，包括：

1.去年5月管理5900亿美元资产的联邦退休基金董事会决定推迟把中国股票加入投资组合；

2.去年8月特朗普政府提出新的方案，要求中国企业在2020年前符合美国的审计要求，否则面临退市危险；

3.去年11月特朗普签署行政令，禁止美国人投资任何与中国军方有关系的企业；

4.去年12月美国国会通过《外国公司问责法》，要求不能满足美国审计要求的外国公司摘牌；

5.今年1月纽约证券交易所要求中国电信、中国联通和中国移动退市；

6.特朗普政府收官前，把小米和另外八家中国公司列入与中国军方有关联的禁投公司黑名单。

拜登的团队必须面对特朗普的遗绪对于中美之间金融流动的冲击。目前美国证券交易委员会正在准备《外国公司问责法》的细则，华尔街预期拜登任命的证券交易委员会新主席加里•根斯勒将对美国金融界采取更严格的监管；根斯勒在奥巴马执政时出任商品期货交易委员会主席，当时因为调查大型银行操纵全球利率基准Libor的方式而名噪一时。观察家认为，他可能会推动要求美国上市公司披露有关气候变化的商业信息。这些对中国企业在美国上市，以及关注企业环境、社会和治理绩效（ESG）投资理念的美国机构投资者如何评估中国企业，都可能产生影响。

美中关系全国委员会座谈会的专家都认为，尽管拜登政府不太可能改变对国家安全的担忧，但不太可能追求金融脱钩的极端道路。中美双方都为证券和金融高度政治化付出很大的代价。荣大聂认为，拜登政府可能会对美中资金流动采取更为细微的处理方式。

荣大聂也指出，中国一直有开放和改革金融体系的意愿，但北京迄今为止尚未成功解决阻碍金融自由化的系统性挑战。中国的发展模式依赖于外部资本管制，而真正的自由化将要求北京对其国内金融和经济体系的关键参数（包括利率和汇率）放弃政治控制，目前看来这不太可能。

毕马威的亨特认为，中国政府对整个金融系统的控制多是出于维稳考虑，但中国的经济类似于美国，由于其体量大以及相对的“封闭性”，不太可能形成像泰国在1997年由于资金外逃而出现的系统性不稳定。荣大聂认为，维稳已经变成中国政策的“恋物崇拜”，虽然阻挠了一些风险，但也形成了另一些风险，并且使整个系统缺乏抗压测试。

贝莱德的魏德曼认为，美国的国际影响力已经不像上世纪60年代那样举足轻重，如果没有盟友的配合，美国单独行动很难影响中国的政策，反而会伤害美国市场的竞争力。特朗普政府的种种举措已经造成了不可逆转的趋势，因为这些行动改变了中国人对于美国资本市场的评估；尽管2020年仍然创下了中国公司在美国上市接近2014年高峰的成绩，但远不能和同时在香港上市的体量相比。

VIE架构和审计过度政治化的问题，必须要靠双方政府的善意来解决。魏德曼相信，随着中国与世界的金融市场更为一体化，投资者的要求将会迫使中国企业在审计方面更为规范透明。同样的思路，中美第一阶段贸易协议中关于中国金融行业开放的内容，取消了对外国金融服务公司持股设定的上限，其实主要的动力并不是美国，而是中国政府希望借此提高国内金融管理的专业化与机构化，同时协助解决国内养老金的危机。

桥水基金创始人雷•达里奥不久前写道：中国境外的投资组合应该持有15%的中国证券配置。理由是中国市场正在向外国人开放，外国人现在至少可以进入60%的市场，而2015年仅为1%。中国在主要指数的基准权重正在上升，因此他预计这将有利于中国获得更多资本流入，这将支持已经达到两年高点的人民币和中国的金融市场。

全球20强对冲基金在2020年取得了十年来的最佳回报。桥水基金去年损失了121亿美元（约785亿人民币），但根据LCH Investments的累计排名，达里奥仍然是有史以来表现最好的对冲基金经理，自成立以来净收益为465亿美元。如果达里奥预言的趋势成真，中美证券市场在未来四年是分还是合，就要看拜登团队把中国市场看成美国人的机会还是威胁，以及中美双方如何把握金融开放中的共同利益点。

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