中国货币增长：外生变内生（图）

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大约2019年始，中国货币已由外生性增长转向内生性增长。这将使货币增长前景更趋平稳，投资者看待市场变化视角和投资思维需要重塑。

随着经济发展成熟，经济体的货币环境将由外生转向内生。自2010年代末、大约2019年始，中国货币已由外生性增长转向内生性增长。货币内生增长将使货币增长前景更趋平稳，政策手段或由数量增长控制转向利率引导，投资者看待市场变化视角和投资思维需要重塑。

中国货币外生的历史

显然，货币增长是中国货币政策的基础工具。中国货币政策的目标体系中，对规则中的“币值稳定”没有明示的量化标准和界定，虽然表述形式上是处于政策目标体系核心，但从中国实践看，经济增长的权重更高。为维护经济平稳，选择货币增长作为控制流动性环境的核心变量，意味着货币主义的经济指导思想。只是在中国实践中，固定规则增长被重新界定为“适应性增长”。中国经济正处“增速换档”期，潜在增速是变化的，固定规则自然要依中国环境做出修正。

对货币增长的控制，央行的基础货币投放被公认为是决定性的。无论是各种“粉”（SLF、MLF等央行创设工具）、还是回购等传统基础货币收放手段，结合准备金调整给存款银行体系扩张的约束，市场普遍认为，中国货币增长基本上为央行所左右。市场上各类投资者每天关注央行贴现和回购窗口的动作，关心基础货币投放的变化，其背后的思维基础实际上就是货币外生论：货币增长（从而流动性环境）是由外生的央行决定的！货币供给的存量测量法，基础货币乘数法（B-M）——央行投放的基础货币（B）通过经过存款银行的信用创造，以货币乘数效应扩大为广义货币（M），实质上是标准的货币外生理论规范。

货币外生意味着存款银行等金融部门有着无限的扩张欲望，并且总能实现信贷等信用创造的扩张行为；这种情况下，为营造适宜的货币环境和减少经济发展波动性，央行就必须通过调控基础货币投放和约束存款银行体系的扩张行为，实现合意的货币增长目标。中国改革开放—2010S年代，经济体系对信贷和货币增长的需求，就像一快巨大无比的干燥海绵，对市场称之为“水”的货币，无论是“热水”（高风险融资工具形成的存货货币）还是“冰水”（对应低风险融资工具之货币），均有着无穷无尽的吸纳能力。如若没有外部约束，中国经济和社会中的信用扩张，包括货币和市场创新形成的各类信用形式，如各类影子货币工具，或现上天入地式的剧烈波动状态。中国经济的多样性和高速增长阶段，使得处在风险全频谱上各类融资都有着强烈需求，金融部门的信贷配给现象不明显，因而也无法采用利率工具调控融资需求的自发变化。

中国货币内生性的发展

由货币供给测量的乘数分析法可知，货币增长调控是通过基础货币和货币乘数实现的。在2014年之前，中国基础货币因外汇占款的被动增长而呈现高增长态势，因而央行就通过存准率（RRR）的调整来改变货币乘数；2014年后，中国基础货币形成渠道改变，央行自创工具成为增长主流，基础货币投放制约因素逐渐呈现，因而降准成了每年央行的必备选项（差距只在于力度和频率）。直到2010S年代，中国货币增长实践均很符合货币外生的逻辑。

观察中国基础货币、广义货币增长变化，以及RRR和货币乘数的变动，显然可以发现：2018年始，基础货币持续低迷甚至萎缩的常态下，广义货币增长维持了与经济增速“适应”的平稳增长；自2010S年代末、大约2019年始， 虽然RRR几无调整，但货币乘数维持了持续上升的态势。货币形成领域的这种组合变化说明，中国货币已由外生性增长转向内生性增长。

内生性增长说明经济内部对信贷等信用扩张需求的增加，且这种增加决定了货币环境，即经济体系的这种内生性信用扩张是有序的，央行放开外部约束也不会失控涨到“疯”！从经济层面上，自从供给侧改革以来，以“去杠杆”降低宏观风险逐渐成为市场共识，并渐成市场微观主体的自觉有意行为，过去长久存在的对信贷和货币无限需求的年代逐渐远去。面对经济层面的这种变化，货币当局对货币管理的重心也由数量扩张调控，转向分布结构调整，结构性政策成为近几年央行持续强调的政策重心。

中国货币增长由外生转变为内生，建立发挥金融市场功能、增强微观主体活力、中性稳健货币政策的政策体系三角形支撑框架，就适逢其时。货币内生性增长环境下，央行偏离经济体系内部需求的基础货币投放，会在银行间市场上形成缓冲货币，并通过货币市场利率的变化，对各层次融资需求形成反馈回路，同时货币市场利率变化也给了货币当局和市场关于经济内生货币需求变化的信号。

货币内生增长带来的变化

首先，货币增长前景将更趋平稳。中国经济进入中等收入阶段后，扩张速度将放缓，即经济进入“增速换档”期，放缓的经济增长自然对货币、信贷扩张的需求会随之放缓。从实践看，商业银行经营竞争由存款竞争为主转向了存款、贷款的双重竞争时代。经济、货币的内生增长双放缓和平稳后，过去较长时间存在的“一收就死、一放就乱”宏调乱象，将难再现。在货币内生增长下，央行基础货币投放变动，在很大程度上都会被缓冲货币所吸纳，对社会流动性即广义货币增长的扰动，将趋弱化，这个过程中唯一上升的是超额储备的变化！

其次，货币政策工具的变化。我们已经看到，中国货币政策重心已由规模控制转向结构调整，中国在货币政策实践中开创性的将货币工具运用于了结构调整，手段是通过引导流动性分布结构改变，即“脱虚向实”。我们还可以合理预测，不论货币政策目标如何变化，政策手段或由数量增长控制转向利率引导，即将利率作为政策工具，取代一直以来的货币数量。政策工具由货币转向利率，是流动性体系中影响因素间逻辑关系转变的必然结果。在货币外生环境下，基础货币B决定广义货币M，广义货币决定利率水平，利率最后决定着信贷需求的配给L，即B→M→i→L。而在货币内生下的演进逻辑却是：i→L→M→B。因此，央行通过调控利率，是最为有效的。

第三，看待市场变化视角和投资思维的重塑。一个客观的发展规律是，随着经济发展成熟，经济体的货币环境将由外生转向内生；基于货币内生背景，当前西方发达经济体的货币政策手段均集中在利率工具上，如英国央行、ECB和FED等，英国央行甚至对基础货币和央行报表规模都不太公布。习惯于货币外生的中国市场投资者，往往会惊讶于欧美央行在非常时期的“疯狂”扩表行为；而站在货币内生视角，当市场利率因经济、金融环境变化上升时，为压低利率，就必须听任流动性要素演进链条（i→L→M→B）最末端的基础货币任意增长，即放任央行报表扩张，只要达到降低利率的目的。可见，货币内生环境下，央行公开市场操作规模是要服从利率调控需要的。未来货币内生性增长影响扩展开来时，投资者需要重点关注政策利率和货币利率的变化，还不应像现在这样紧盯着央行公开操作规模、税收冲击等基础货币变动因素。

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