杜猛：大跌过的优质资产机会出现了，新能源周期已经展开

“市场近期走弱有三点原因：经济不确定性、疫情、情绪上的问题。”

“不管市场怎么波动，优质资产的估值最终会均值回归。年初或者从去年开始跌了很多，从长期的角度看，机会是出现了。”

“经济持续依靠房地产来推动是不健康、不可持续的，整个地产周期可能已经见底……随着在过去几年国家提出了双碳的目标，我们可以看到新的一轮的经济周期可能已经展开，我把它定义为能源周期或者新能源周期。”

“对2022年的投资来讲，尤其是新能源汽车，可能会面临比2021年更为严苛的选股标准。因为2021年整个新能源汽车更大的机会是来自于像国内的新能源汽车的超预期的增长。”

“全球的新能源汽车的渗透率也就才刚刚超过10个点往上，如果到了1000万辆的水平，可能也就在12个点左右的渗透率水平。在30个点渗透率以下，我觉得都不需要担心整个板块估值会下杀。”

“（新能源）从四季度到现在的大幅调整，我觉得核心原因还是产业的发展阶段，以及基本面超预期的程度究竟够不够强。”

“2021年需求太好了，导致大的企业和小的企业的材料供应都是供不应求，但是如果到了2022年，多数企业的产能逐步释放之后，相对而言供需的矛盾没有那么尖锐了。所以我们更应该去买竞争力更强的企业，相对而言要略微的去要轻视一些二、三线的、竞争力不是特别强的企业。”

“只要新能源汽车的增速相比其他行业还是处在第一梯队，整个新能源汽车在2022年的超额收益相比其他行业会好。”

近日，上投摩根副总经理兼投资总监杜猛在直播路演中分析了今年的投资机会，做出了上述判断与分享。

以下是投资作业本（微信ID：tuozizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

市场近期走弱有三点原因

问 :为什么市场仍走弱，甚至一些龙头品种也出现深幅的下跌？

杜猛 :去年整个宏观经济的逐步下行，包括对房地产的一些政策压制、疫情的一些影响，一直延续到一季度，整个宏观经济可能比较不好。

但年底很多的政策都在逐步出台，包括换算货币政策、财政政策、产业的政策，市场需要时间去消化，并且这些政策发挥作用也需要一定的时间。一季度整个经济数据可能不太好，或者好不好、不好到什么程度，这种不确定性导致整个市场的担心，一定程度上导致了市场的下跌。

第二个可能还是疫情。其实奥密克戎在海外扩散的很快，但是海外采取一种放开的状态，大家也在反思我们的政策是不是要放开，那么放开之后，最终会出现一个什么样的结果，这其实也是市场担心的一个点。

第三个就是情绪上的问题，股票市场是有一种反身性的，有些时候下跌变成下跌的理由，或者上涨变成上涨的理由，是一个自我强化的过程，再叠加现在市场上有大量的像量化类的产品、固收类的产品、绝对收益的产品，可能因为1月份的下跌，加剧了市场的一些波动。

所以原因可能就是这三点，但是从上市公司的估值和基本面，我们看不到太多下跌的理由。

大跌过的优质资产机会出现了

问 :大家都不太乐观，您为什么会有这样乐观的看法？

杜猛 : 从长期看，对于一个投资者而言，股价越便宜未来带来的收益会越大。

虽然可能有部分行业的基本面受一些政策面消息的影响，但从整体来看，它们的估值已经回落到合理、甚至低估的水平（比如消费、医药、科技），还有一些行业过去一两年甚至未来的业绩增长其实远超我们的预期。

不管市场怎么波动，优质资产的估值最终会均值回归。年初或者从去年开始跌了很多，从长期的角度看，机会是出现了，所以我是比较乐观，这是第一点。

第二点，今年政策可能比去年松。从去年年底看到，很多政策都开始在进行一个修正、优化，在今年流动性应该是比去年年初的好，并且很多产业政策也在修复，也在逐渐的向好。

所以可能开年的市场不好，但是有可能随着政策的逐渐释放，它的效果逐渐显现，今年市场可能是一种前低后高的状态。

第三点，居民逐渐加大在资本市场的配置，这是一个仍未改变的长趋势。权益资产作为一个大类资产里面可能最有吸引力的、长期收益率最高的一个资产，它并不会因为短期的市场的波动而产生变化，所以我觉得今年的市场比去年乐观。

地产周期见底，新能源周期到来

问 :请您讲一下今后新的周期具体是什么。

杜猛 :过去的20年，拉动中国经济增长的主要推动力、主要的大周期是地产周期。房地产现在在整个经济中占比也是比较高的，但是经济持续依靠房地产来推动是不健康、不可持续的，整个地产周期可能已经见底，再依靠地产来拉动经济可能也是不太合适的。

随着在过去几年国家提出了双碳的目标，我们可以看到新的一轮的经济周期可能已经展开，我把它定义为能源周期或者新能源周期。

这不仅能满足政府提出的双碳要求，并且新能源、新能源汽车已经能够快速发展，到了能够在经济发展中起到支柱产业作用的阶段，而且这两个行业GDP的占比都是比较高的，也是比较大的两个产业。

这是第三次能源革命，在这个过程中，中国的经济肯定会因为新能源和新能源汽车的发展获得新的增长点。

新能源汽车面临比2021年更严苛选股标准

问 :新能源车现在的主流的品种有多个赛道，大概的估值在什么水平？

赵隆隆 : 第一件事情，无论市场怎么调整，最重要的是，新的能源周期不是以月度或者季度为单位，甚至都不是以一年作为单位的。

第二件事情，对2022年的投资来讲，尤其是新能源汽车，可能会面临比2021年更为严苛的选股标准。因为2021年整个新能源汽车更大的机会是来自于像国内的新能源汽车的超预期的增长。

在讨论估值影响的时候，一方面跟行业的渗透率有很大的关系，另一方面跟这些公司的成长阶段也有很大的关系。

首先从渗透率的角度。其实全球的新能源汽车的渗透率也就才刚刚超过10个点往上，如果到了1000万辆的水平，可能也就在12个点左右的渗透率水平。在30个点渗透率以下，我觉得都不需要担心整个板块估值会下杀，这是第一个方面的观点。

第二点，在去年的一个上涨过程当中，估值的提升更多的还是来自于它自身业绩、动态业绩的增长。

经过过去一个多季度的调整，我们看到新能源汽车龙头的公司、在竞争格局上面更加好的公司，在22年已经回到了在40倍左右的估值水平，而它对应的增速是超过一倍的增长。

从动态估值的角度来看，现在的估值水平，跟历史比较起来处在比较低的位置，如果再去展望2023年的增长，这一批的公司至少还能够维持30%~50%的业绩增速，所以比较而言，我觉得现在的估值性价比还是处在比较高的位置的。

三方面布局新能源汽车

问 :你会更看好哪些细分的投资？

赵隆隆 :2022年对新能源汽车来讲，除了对估值会提出更高的要求以外，整个新能源汽车，尤其是涉及到中游像电池、材料，我觉得有三方面的思路是值得我们去重点去布局的。

第一方面，我们会去寻找在电池领域四大材料：正极、负极、电解液、隔膜，包括铜箔在内的这些环节，究竟有哪些环节在2022年还是处在相对紧缺的状况，能够延续2021年供需紧张所带来的投资机会，这是第一个方面。

第二个方面，如果分市场来看，新能源汽车的三块市场中（中国市场、欧洲市场和美国市场），其实2022年和2023年变化更明显的来自于美国市场，一方面是因为它基数小，另外一方面是在于我们非常期待新总统上台之后的关于新能源的刺激政策的落地，我们相信会在2022年和2023年会迎来更高的涨幅。

所以如果处于海外产业链，尤其是偏美国市场产业链的公司，也是非常值得大家去关注的。

第三方面，在整个新能源车的演进过程中，技术进步在不断的迭代，有很多新的电池技术的这些方向，或者材料的一些方向，也是我们重点非常看好的领域。我相信新的技术在2022年里，应该会有一些新的进展。

买竞争力更强的企业，轻视二三线企业

问 :去年到四季度的时候，投资人听到新能源都有点怕，你觉得大部分投资人到底在担心什么，或者说新能源投资（包括新能源车、光伏）最大的风险点在哪里？

赵隆隆 :从四季度到现在的大幅调整，我觉得核心原因还是产业的发展阶段，以及基本面超预期的程度究竟够不够强。

第一个方面，关于这个行业增速下行的问题。现在宏观经济对整个2022年的压力这么大的情况下，有四、五十增长的这种行业应该是屈指可数的，只要新能源汽车的增速相比其他行业还是处在第一梯队，整个新能源汽车在2022年的超额收益相比其他行业会好。

第二，还是跟需求有关系。因为上游的碳酸锂、氢氧化锂的资源限制的问题，导致上游资源价格暴涨。

从利润传导中，价格涨价可能是全产业链都要去承受的一个过程。但因为现在的新能源汽车渗透率不够高，整车企业更重要的是不断推出新车型，去抢占市场份额。相对而言，它对盈利上面的忍受程度也会比大家想象的更多。

整个上游的碳酸锂价格上涨，确实会对电池企业的盈利造成一定的影响。但如果企业真的能够推出越来越多让消费者愿意买单的消费品，即使加价消费者都是愿意去买的，这也是推动整个行业渗透率不断提升的最为核心的问题

第三，是关于整个供应链竞争格局的问题。2021年需求太好了，导致大的企业和小的企业的材料供应都是供不应求，但是如果到了2022年，多数企业的产能逐步释放之后，相对而言供需的矛盾没有那么尖锐了。

所以我们更应该去买竞争力更强的企业，相对而言要略微的去要轻视一些二、三线的、竞争力不是特别强的企业，因为龙头企业在整个供需结构没有那么紧张的过程当中还有抢占市场份额的能力。

现在估值处在一个相对较低的位置，大家需要对整个市场要有信心。新能源汽车的第一驱动力在于车型，不是靠政策推动，也不是靠补贴，而是靠具体的、新的、好的产品。

风、光存在增长机会

稳增长与发展新能源本身是不矛盾的，不是非此即彼的关系。

在稳增长的过程当中，有一大堆的新能源项目的上马，包括风、光大基地的建设，一定程度上是通过建设新能源去达到稳增长的目的，所以他们本身是不冲突的，这是第一方面。

第二方面，这两年的调整可能跟钢铁行业的规划也有一定关系。钢铁行业的碳中和的目标被推到了2030年。其实需求端不限制，就是供应端要限制，所以反而是要加快风光的建设。而且从我们国家的政策表态来看，风光是一定要去发展的。

有一句话叫做不能毕其功于一役，所以现在风光的发展，其实是一直在客观条件下的快速的发展，而且风光发展的第一驱动力，是来自于它自身的成本的下降，并不是来自于纯粹政策的大力推动。

在不需要补贴的情况下，成本已经越来越便宜，而且是比火电便宜，我相信只要有用电需求，就会有风光的新的需求的增长。

投资逻辑是选择好的公司

问 :您的投资逻辑是什么？

杜猛 :我的投资逻辑是选择好的公司，因为长期的超额收益是来自于长期持有好的公司。

然后我一直在讲，投资是投资于这个时代，或者投资于这个社会发展的趋势。我在找这种长期增长的公司里面，主要看这三点。

第一个就是能顺应这个时代的发展，要在一个好的行业里。这个行业要有比较高的一个天花板，这样公司才能在这个行业的发展过程中长大。

第二个就是这个公司有特别有竞争力，还是竞争力主要从财务数据上体现，主要就在于有比较高的净资产收益率，这代表公司的经营效率非常高，不需要消耗大量的资本，就能获得一个长期的一个增长。

第三个，公司的产品要相对简单一点，能够可复制，一个产品如果能够简单的物质推广，它能够低成本的扩张，这个才是一个公司能够长期这种增长下去的最直接的逻辑。

除此之外，在一个企业的发展过程中，尤其是竞争性或者新兴产业，他的管理层或者是他的企业家是非常重要的，有些时候甚至站到了第一位。