基于市盈率做择时投资靠谱吗？（图）

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金融市场的历史分析和未来展望，都需要遵从“概率化”思维，即我们只能估计事件可能发生的概率和分布，但这并不意味着最大概率的结果一定会发生。

大部分股市投资者都会认同：投资股票的回报，很大程度上取决于一开始买入股票时的估值。大致来讲，买入时价格如果贵了，那么接下来获得好的回报的概率不高。反之，如果想要获得好的回报，那么最好确保在买入时的价格不要太贵。

如何衡量股票的价格是贵还是便宜呢？

在金融理论和实践中，有很多不同的标准，其中最常用的指标之一，就是市盈率。用股票价格P，除以公司最近一年的盈利E，可以帮助投资者大致了解股票估值的高低，并便于他横向比较不同的公司。

然而，用最近一年的盈利来计算股票市盈率的话，有一个缺陷，那就是很多公司每年的盈利波动变化是很大的。在好的光景，公司盈利多，如此算出来的市盈率就比较低，让人感觉股价便宜。但是到了下一年，行业发生骤变，或者公司经历了一些一次性事件，盈利突然大幅度下降，甚至变负，依此算出来的市盈率和一年之前相比简直是冰火两重天，完全不可同日而语。事实上，公司的基本面不太可能在一年内发生如此大的变化，却让投资者产生截然相反的估值判断。这也是市盈率作为估值指标让一些投资者诟病不够准确的原因之一。

早在1934年，价值投资的鼻祖级人物本杰明•格雷厄姆和戴维•多德就意识到了这个问题。在他们合写的《证券分析》一书中，两人提到上文中提到的市盈率缺陷，并建议用横跨几年（比如5、7或者10年）的平均盈利来代替过去一年的盈利，来计算公司的市盈率。后来到了1988年，经济学家约翰•坎贝尔和罗伯特•席勒在一篇研究论文（Campbell and Shiller, 1988）中，提出基于十年平均盈利计算的市盈率，对公司未来的股价有更强的预测价值。他们把这种新的市盈率命名为周期性调整市盈率（CAPE）。从此以后，有越来越多的个人和机构投资者用周期性调整市盈率来对股市进行估值，并依此做出他们的投资决策。

截至2022年6月底，美股标普500指数的周期性调整市盈率为29.5倍左右。事实上，从2020年年初开始，周期性调整市盈率就超过30倍，达到美股历史第二高，仅次于互联网泡沫破裂前的1999年。从2020年开始，有数不清的专家学者以过高的周期性调整市盈率为由唱衰美股，预测美股即将见顶。比如最近的2022年4月，美国基金经理杰里米•格兰特姆就在受访时指出，（当时）美股的周期性市盈率高达33倍，几乎是历史平均值16.9的一倍，因此美股处于一个超级大泡沫中，很快会崩盘。

一个大家比较感兴趣的话题，是周期性调整市盈率对于股市未来的回报究竟是否有预测价值？

罗伯特•席勒本人的研究（Jivraj and Shiller, 2018）显示，周期性调整市盈率和接下来10年的美股回报有明显的负相关关系。他回顾了美股过去91年（1926-2017）的历史，发现当周期调整市盈率处于低位时（比如平均值低于12倍），接下来10年的美股回报最高，扣除通胀后的真实回报达到平均每年10%。而当周期调整市盈率处于高位时（比如平均值高于21倍），接下来10年的美股回报则比较低，真实回报仅为平均每年2.5%左右。所以，从这个角度来说，作为一个估值指标，周期调整市盈率确实对未来的股市回报有一定的预测作用。大致来说，就是买入股票时估值高的话，后面几年回报高的概率不大。而买入股票时估值低的话，后面几年则很可能获得好的回报。从线性回归的结果来看，周期调整市盈率对于股市未来回报的解释力大约在40%左右。

但值得广大投资者警惕的是，真实世界里的股票市场，从来不符合单一的线性规律。上文提到的研究结论，有一个很重要的定语，那就是“平均”两字。平均的意思，是加总了很多不同场景后得出的一个均值，并忽略了这些样本之间的方差。事实上，如果我们仔细观察历史样本，就会发现不同阶段的股市回报之间的方差大的惊人。比如在周期调整市盈率高达24倍时买入股票，虽然接下来10年的平均真实回报仅为2.5%，但其中最好的10年的年化回报率还是达到了7.3%。而在周期调整市盈率低于12倍时买入股票，虽然接下来10年的平均真实年回报高达10%，但其中最差的10年的真实回报仅为每年2.6%。

为什么会发生这种情况？原因就在于笔者提到的：真实世界从来不会按照平均值发展，而是充满了偶然性。我们观测到的历史，只是千千万万种可能发生的场景中的一种。但是把时钟倒退到那个时点再来一遍的话，完全有可能顺着另一条逻辑线产生另一个结果。所以对于金融市场的历史分析和未来展望，都需要遵从“概率化”思维，即我们只能估计事件可能发生的概率和分布，但这并不意味着最大概率的结果一定会发生。

这也是为什么，如果想要基于周期调整市盈率做择时投资，注定很难获得成功。比如上文中提到的在2022年4月看空股市杰里米•格兰特姆，事实上从2013年开始（Stein, 2013）就以估值过高等理由持续看空并唱衰美股。如果投资者遵循他的建议从那时候开始卖空或者不买美股，那就会遭受巨大的投资损失。在美国基金经理克里夫•阿斯内斯（Asness et al, 2017）发表的一篇研究中，他和其他作者回测了各种基于不同估值因子的择时策略，最后得出结论：择时策略无法提高投资组合的回报，各种择时策略都不如多元分散，长期持有的投资策略更有效。

细细想来，这样的结论并不让人惊讶。如果仅凭几个类似于周期调整市盈率这样的指标，就能提前预判股市的低点和高点，实现低买高卖这样的择时操作来获得超额回报的话，那每一个基金经理都能轻松获得高额回报了。现实情况是，假设有某个估值指标对股市有预测作用，很快就会因为有太多人使用而失去价值。这也是为什么，绝大部分机构可以执行的投资策略，有可能稳定获得超额回报的话，很快就会被投资机构甚至是散户投资者注意到，并快速复制，从而失去其阿尔法。

总体上来说， 周期调整市盈率可以帮助我们大致了解目前的股市估值高低，和历史水平做一个比较，并对未来的回报分布做一个理性期望。但是想要基于周期调整市盈率来进行择时操作，获得超额回报，则是不太现实的。更好的选择是坚持控制投资成本，在资产和市场维度多元分散，并且做一个真正耐心的长期投资者。

参考资料：

John Campbell and Robert Shiller, Stock Prices, Earnings and Expected Dividends, Feb 1988

Farouk Jivraj and Robert Shiller, The Many Colours of CAPE, Dec 2018

Charles Stein, Grantham Says Assets ‘Brutally Overpriced’ on Fed Policy, Feb 2013

Clifford Asness, Swati Chandra, Antti Ilmanen and Ronen Israel, Contrarian Factor Timing is Deceptively Difficult, The Journal of Portfolio Management Special QES Issue 2017, 43 (5) 72-87

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