鸦片还是解药：从债到债务危机（图）

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徐瑾：何为债务，债务危机如何诞生与收场？债务是不是鸦片，核心是要不要扩大地方债。当经济荣景不再，债务绳索会更紧，甚至有债务危机风险。

大疫三年，回归日常之后，“拼经济”成为业界共识，各种招数迭出。

债务，是鸦片还是解药？这是宏观圈子最近很热门的话题，甚至引发业界朋友的辩论。西人常说复杂的问题有简单的回答，但涉及债务或者货币相关问题，确实很难一言判断。谈债务是不是鸦片，其实涉及了三个问题，何为债务，债务危机如何诞生如何收场，以及当我们在当下中国谈论债务时，我们到底在谈论什么？

债是什么

某种意义上，人类的文明史也就是债务的历史。

债到底是什么？它是如何起源的？对此众说纷纭。我在拙著货币三部曲之《白银帝国》中也讨论过债务起源。债务的起源，也许比起货币更早。人类学家大卫•格雷伯考证，债务起源于馈赠，而债务其实就是“我欠你”的意思；早在5000年前，人类已经在使用复杂的信用体系而不仅是物物交换来进行商品交易。货币正是在各种复杂的“我欠你”活动中逐渐演化成形。

发展到现代，当代经济已经是信贷经济，以货币为工具，以债务为媒介，我们每个人都因此嵌入这一经济体系。全球最大对冲基金公司桥水创始人达利欧曾经这样定义债务，“信贷定义为赋予他人购买力，他人承诺今后偿还该购买力，即偿还债务”。

债务对经济的作用并不是一成不变。经济繁荣的周期，人人喜欢借贷，适度的通胀会让每个人都感受到货币的润泽，债务此刻显得轻松迷人而且可以持续制造；而当经济进入萧条周期，人们畏惧风险，会减少负债甚或主动加大储蓄提前还贷，这个时候潜在的通缩风险会使得固定不变的债务变得更加沉重。这个时候债务又变得刚性，让人感受到经济不可承受之重。

如果放在几年前，理解这一描述可能很难。对中国人来说，进入WTO之后的二十年时间，经济一片繁荣，多数人的记忆也只记得房地产价格的日渐高升，不少人关注的是信贷跃进带来的通货膨胀与资产价格泡沫。但实际上，中国这几十年情况有特殊性，并非注定如此。

对于刚刚走出三年疫情的人们来说，理解上面这段话应该更加感同身受。疫情之前，多数人都愿意加杠杆，企图借钱买入一切他们认为可增值的资产，比如房产，比如理财产品；而在最近，广积粮成为多数人的策略，银行提前还贷的人在排队，即使一线城市的房子，不少业主也感叹不好卖，而原本保本无忧的银行低风险理财也出现了亏损。

从货币内生理论的角度看，货币诞生于新增信贷，信贷（钱）可以凭空产生也可以凭空消失，换而言之，并不是政府或者央行想印刷多少钱，就真的有多少信用，货币的出现和消失，与其说受到央行货币政策指令，不如说更多受到市场周期的指引。正如达里欧所言，“大部分被视为资金的东西，其实是信贷，而信贷这种东西，会在经济繁荣的时候凭空出现，也会在经济不振的时候凭空消失”。

当新增信用消失，引发经济荣景不再，旧日借贷者背负的债务却依旧存在，债务的绳索就会勒得更紧，甚至有债务危机的风险。

债务危机如何发生

如果能够理解货币与债务可以凭空出现与消失，很自然的，下一个核心问题就是，那么债务危机是如何发生的？

简单而言，当债务人无法偿还债务时，就产生债务危机。达利欧认为，信贷和债务快速增长是好是坏，取决于债务偿还情况。债务的核心是债务使用的好坏，即取决于借款是否用于生产目的，是否能够有足够收入还本付息。

换言之，谈论债务，我们应该回到其本质——那就是债务对应资产，到底是什么样的资产，是能够产生未来稳定现金流的好资产，还是完全没有价值的坏资产。如果是好资产，即使一时半会存在问题，继续盘活有意义，如果是坏资产，继续注资就会捅下更大的漏子。

以此而论，债务过高，即使没有爆发危机，也会损害经济增长潜力。如中国学者刘海影在《中国巨债》中分析，债务过高，往往伴随着资产配置机制出现问题，体现为资产回报率降低、全要素生产率降低、GDP潜在增速降低。

也正因此，从这个角度看，债务危机为什么会诞生？那就是坏资产不断累积，侵蚀抵消了越来愈多的好资产，使得债务不可持续，也失去了持续的意义。人性决定了人们往往更注重当期享受，所以一方面享受债务累积的杠杆狂欢，另一方面却又讳言债务累积。也正因此，一直以来，政府各类文件或者口号往往表态支持实体经济，打击虚拟经济，似乎二者之间存在防火墙，但在现代经济，实体经济的每一个环节、每一次运行，都离不开金融运行。正如刘海影所言，债务危机只是过剩产能在金融层面的现实，实体问题与金融问题是中国经济的一体两面。

历史告诉我们一个简单的真理，人类从历史中能学到就是人类永远也不能从历史中学到什么。从债务危机的历史而言，这一论断显然正确。回顾历史，只有很少数自律性良好的国家能够避免债务危机的发生，对于熟悉金融历史的朋友，应该知道全球有太多“这次不一样”的债务危机悲剧，从一战后德国战争债务危机到民国政府法币的危机，从拉美市场的债务危机再到亚洲金融危机，以及2008年的全球金融危机。

债务危机可以分为两个分类：流动性危机与清偿性危机。流动性危机意味着市场上没有钱了，这个时候确实需要央行提供流动性，而清偿性危机病因不同，往往是和坏资产有关，这个时候比起提供流动性，更好的方式应该是去掉腐肉，刮骨疗伤。

面对这两种不同类型的危机，处理处理方式应该存在差别。对于前者，显然需要央行出手，拯救金融体系于危机之中，比如中国2013年的银行间市场“钱荒“就很接近流动性危机，这是时候需要央行及时出手。另一方面，2008年美国金融危机则不仅是流动性危机，也伴随着清偿性危机，对于这一部分问题，最好的做法，就是以犯错的姿态接受市场的洗礼，立正挨打。

中国债务问题在核心是什么？

在当下中国，谈论债务的时候，我们到底在谈什么？争论所谓债务是不是鸦片，其实核心就是要不要继续加大地方债务的力度。

业界吵来吵去，其实核心就一点，经济不行了，政策应该怎么办？大家不愿意消费，出口短期压力巨大。既然总要做点什么，那么就有各路专家献言献，核心就在于，要不要继续财政发力，做大地方债？

从数据上看，2022年全国发行新增地方政府债券47566亿元，地方债余额总量估计为35万亿。事实上，地方债问题真的是中国特色，这是中国地方政府创造性发挥，使得地方竞争以及逐利本性发挥到极致的特点。通过城投公司、城商行等联手，不少地方政府通过建设庞大的工业园区以及建设另一个新城区，使得不少城市旧貌换新颜，城市化进一步提速。

城市化中民众不过是喝汤，真正食髓知味的是地方政府。惯性之下，很多地方不顾一切过度举债，也留下了很多没有价值的工业园区以及基建项目。随着优质投资项目储备日益枯竭，近年来每单位基建投资所拉动的GDP增长快速下滑，不论是计算窄义投资回报还是广义投资回报，不论是计算经济回报还是社会回报，基建投资相比较于工业投资都更加过剩。某种程度上，由于这些负债形成的资产有许多甚至无法产生足以支付利息的现金流，地方政府债务违约暴雷传言不绝于耳。比如，继遵义道桥156亿银行贷款展期20年之后，遵义播州国投的信托贷款债务展期，债券延期3年。

地方政府举债参与城市化这一创举该如何评价，自有后人评说，但是债务总是要还的，目前而言，如何处理地方政府债务负担已经迫在眉睫。目前中央政府杠杆大概在20%，看起来确实还有一定空间，问题在于地方政府杠杆率在30%，这还不算上各类隐性负债，而疫情中地方支出急剧飙升，相反作为地方政府财力重要来源的卖地收入却大幅腰斩。于是乎压力都集中到地方政府身上。地方没钱了，光利息支出就可能超过一些地方收入10％，而一些地方城投规模已经地方综合财力的数倍。选择无非就是那么几条，要么继续展期，要么粗暴违约，要么中央政府接盘。

问题在于，中央政府接盘，意味着什么？其实就是全体民众接盘，这和违约其实相去无几。违约毕竟只是单个地方的事，中央接盘，则意味着所有人差不多的待遇，对好坏资产没有多大区分，对于好坏孩子也没有本质区别对待，难以服人心，也难以服市场。

这种情况下，仍有专家建议加大发债力度，以对抗经济下行压力。其理由是，目前经济的最大问题在于需求不足，换言之，没有经济组织愿意加杠杆扩张，不论是消费还是民间企业投资，都缺乏动力，按照经济学中经典的需求分析，在需求缺乏之时，政府自然应该挺身而出，充当需求的提供者，这意味着必须大幅提升发债规模与力度。

时间真的可以冲淡一切。回顾2016年，官方媒体《人民日报》头版不止一次刊登“权威人士”访谈，对很多经济问题提出犀利分析，其中谈论到债务问题之时，甚至警告债务水平可能会引发“系统性金融危机”。这位权威人士表示：“树不能长到天上，高杠杆必然带来高风险，控制不好就会引发系统性金融危机，导致经济负增长，甚至让老百姓储蓄泡汤，那就要命了。”

一转眼，7年过去了，“权威人士”的真面目开始模糊，而债务之问却依旧沉重。如何解决债务问题，其实是考验一个经济体的专业能力时刻，放眼世界，这个问题答案不仅是一个经济学问题，更是一个政治问题。坦白说，我并不乐观，也有专家将不能对应形成优质资产的债务增长类比为鸦片，那么，至少，鸦片吸食的方式也分为多种，这注定了上瘾程度和戒断难度。如果过去小敲小打，只是提神，现在加大剂量，则无疑于饮鸩止渴。

归根到底，我们需要确立基本原则，各种政策建议应该着力于长远而不是迎合一时，比如惩罚不守规则的坏孩子，比如加强地方政府受到的监督，比如相信“放水养鱼”而不是“竭泽而渔”。

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