“造钱”这件事上，各国央行应该跟中国学学了（图）

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量化宽松概念提出者理查德•维尔纳教授对当前全球的通胀形势作出判断，并认为刺激实体经济方面，中国央行的“窗口指导”是最有效的货币政策。

当前在宏观经济领域，什么数据最热？最近市场上的回答是通货膨胀率，每个人都在紧盯着。

十年期美国国债收益率达到了去年11月以来的最高点，原因是交易员们在抛售美债，背后的理由则是他们预期，美联储为抗击通胀，仍将在较长时间内推高利率。

尽管经济增长明显不如疫情前，但全球经济有可能保持增长势头，这让各国央行随之调整的货币政策，得到前所未有的关注。国际货币基金组织在新一期《世界经济展望》中预计，2023年全球经济增长为2.9%，2024年将升至3.1%。其中提到，全球对抗通胀、俄乌战争及中国的新冠疫情对2022年全球经济造成压力，但许多经济体2022年第三季度实际GDP增长表现和韧性都强于预期。

然而，今年发达国家可能遭遇经济减速，因为如果劳动力市场紧张、工资压力增加，通胀可能居高不下，为此美联储不得不考虑收缩性货币政策，进而导致经济放缓。在欧洲，央行收紧货币政策及进口能源价格上涨，导致负面贸易条件冲击，预计经济增速或将触底。

为了更深入地理解通胀、货币政策与经济增长之间的关系，FT中文网近期采访了牛津大学李纳克尔学院成员、银行与金融学教授理查德•维尔纳(Richard A. Werner)。巧合的是，维尔纳教授正是最早提出量化宽松(QE)这个学术概念的人。

通货膨胀与经济刺激

FT中文网：现在市场上有声音认为美联储今年会放缓加息，而在其他主要经济体，如英国央行和欧洲央行将提高利率，出现对经济不同的看法。作为货币政策的专家，您能给我们的读者一些如何理解这些政策的建议吗？

理查德•维尔纳：我的预测是，未来数月欧洲和北美的通胀率会降低，理由在于银行的信贷创造一直萎缩，经济可能会放缓，这可能不利于股票市场。另外的一点看法是，加息可能也快结束了。

FT中文网：去年第三季度时，我们曾担心世界经济可能在2023年陷入衰退，但现在正如我的同事马丁•沃尔夫日前在《金融时报》发表的观点中所警告的那样，世界经济现在看起来越强健，但央行控制通膨的挑战可能也越大。在您看来，货币政策和政府所希望实现的经济刺激之间有着怎样的相互关系？

维尔纳：经济增长取决于实体经济的银行信贷创造，这是央行可以掌控的。在生成银行信贷创造方面，政府财政政策不如央行政策重要。对央行来说，这不难，他们的目标应是创造可持续、高而稳定的、非通胀的、无危机的经济增长。

欧洲、北美以及日本央行大多背道而驰，经济增长不可持续、低效且不稳定，伴有通胀和金融危机。现在，西方央行应该向中国央行学习如何做好工作，因为中国人民银行认识到，经济由银行信贷创造推动。如果银行信贷创造用于消费，消费物价就会上涨。如果银行信贷创造主要用于资产购买，如购买公寓和房地产，就会资产通胀。两者都不可持续。

还有第三种可能，这也是央行应该确保的，即银行信贷创造被用于生产性商业投资，主要是为提高生产力或产生新商品、新服务，提供的价值要高于投入成本。这将带来高速、稳定、可持续的增长，而不会出现资产通胀或消费物价上涨，也不会出现危机。

量化宽松与货币创造

维尔纳教授的著作《日圆王子》曾在日本成为连续六周超过《哈利•波特》的畅销书，这令他感到自豪。1995年他提出“量化宽松”这个概念时，定义为扩大信贷创造，当时是为了应对日本的金融动荡。

量化宽松是一种非传统的货币政策，其操作由国家的货币管理机构（通常是央行）通过公开市场操作，以提高实体经济环境中的货币供给量。央行提高公开市场操作从商业银行等金融机构购入国债、房贷债券等证券，使商业银行在央行开设的结算户口内的资金增加，为外部银行体系注入新的流动性。“量化”指将会创造指定金额的货币，而“宽松”指降低银行的资金压力。量化宽松与传统公开市场操作的区别，在于所购买的资产数量与风险相对短期国库券都较高。

FT中文网：据说在1994-1995年左右，您第一次提出了“量化宽松”概念。您如何评价各国央行过去几十年中的实践，特别是在应对金融危机方面？

维尔纳：最初提出量化宽松政策时，我之前已经警告说银行系统会破产，银行信贷会收缩，导致经济衰退。这是对二十世纪八十年代日本货币政策的回应。当时日本央行利用窗口指导，迫使银行增加主要用于资产购买的银行信贷，造成史上最大的住房和房地产泡沫之一。1989年，央行将政策转向收紧时，泡沫破裂，资产贷款变成坏账，银行系统瘫痪，造成信贷危机。为迅速摆脱这种情况，我提出量化宽松政策，定义为中央银行从银行购买不良资产（清理他们的资产负债表），央行从非银行购买履约资产（从而将新的货币引入经济，这在通货紧缩、银行信贷负增长导致经济萎缩时，很有帮助）。

然而，日本央行2001年说要采取量化宽松政策时，却做了别的事，即从银行购买履约资产。这没有为经济注入任何资金，只是对银行有些微帮助。如我当时指出的，这不是解决方案。然而，日本央行直到2013年都坚持这种无效的量化宽松政策。

2008年，美联储采纳了我一半的建议，大规模从银行购买不良资产。因此，美国银行从2008年的危机中恢复得最快。但由于我的另一半建议没得到实施，银行信贷恢复和经济恢复正常花了两年多时间。

然而，当时欧洲央行表现更糟，因为他们没有采纳我的量化宽松建议，而是复制了日本央行失败的量化宽松政策，从银行购买履约资产，这没什么积极作用。

2020年，我们却突然看到许多国家的央行，从美国、加拿大、英国，到德国和日本，都非常了解我提出的量化宽松概念，因为2020年3月，他们同时采取了从非银行购买履约资产的政策。这创造了新的货币，并将其引入经济中。不幸的是，时机不对：这是1995年我在日本提出的第二种量化宽松，当时银行信贷萎缩，经济收缩，出现通货紧缩。2020年，银行信贷正蓬勃发展。同时，政府政策确保这些新的货币大部分用于消费，而政府会限制供应。由于供应受限，而用于消费的信贷创造导致需求大扩张，显然我们将在18个月后面临严重的通胀。这就是我在2020年5月看到数据时发出的警告。总之，央行在中国以外的地方都做得不太好。现在是他们向中国央行学习的时候了。

FT中文网：有一项研究指出，英国的量化宽松实际上没有对英国经济产生任何影响。量化宽松不是意味向社会释放大量资金，鼓励经济活动的同时，拉高通货膨胀吗？

维尔纳：英格兰银行的量化宽松对实体经济的银行信贷创造没有积极作用，因此对经济增长的影响也不大。这可以从我的“分类信贷的数量理论”(Quantity Theory of Disaggregated Credit)中了解到。英格兰银行和欧洲央行所用的，主要是从银行购买履约资产，而非从银行购买不良资产或从非银行购买履约资产。

FT中文网：许多中央银行也开发了自己的工具箱，比如中国也有中期借贷便利（MLF）、常备借贷便利（SLF）等，针对性地削减一些银行储备金的比率。放宽信贷真的是提振实体经济的直接方式吗？

维尔纳：是的，放宽对实体经济的信贷数量，主要面向中小企业商业投资的银行信贷形式，是促进实体经济的正确途径。

FT中文网：谈到中国的发明，您知道中国人民银行有时会使用称为“窗口指导”的非常规货币政策，这听起来像是一种专制措施而不是市场经济政策。这是否比西方的传统方法更有效，不会导致信贷危机？

维尔纳：是的，这种方法是实施货币政策的最有效方式，正如我在《日圆王子》一书中展示的那样。这不是专制，因为银行可以在窗口指导的工业部门中自由选择给谁贷款。

与此同时，这种信贷指导政策也是合理的，因为银行信贷创造影响到我们所有人，是一种公共产品。因此，应该有一个协调人确保这种公共产品只在合理情况下使用。银行为消费创造信贷时，会导致消费物价上涨。人们对此并不满意。银行创造信贷用于购买资产包括公寓和房地产时，会导致资产价格膨胀。这很危险，因为不可持续，如果太大还会导致资产价格突然下降，破坏银行系统。

还有第三种可能，也是银行系统的可取之处：如果银行信贷被创造并主要用于生产新产品和服务，以及实施新技术的商业投资，就会有更高的经济增长，没有通货膨胀和危机，而且可持续。如果银行主要向小公司贷款，那么这将是更公平的增长。但只有小银行才会贷款给小公司，这就是为什么我们需要许多小银行。由于银行合并，我们需要不断创建新的小型地方银行。窗口指导是监测、协调银行整体和部门信贷创造的工具，并确保这种通过发放信贷创造的货币只用于公共利益。

货币究竟是从哪里来的？

教科书上说，货币供应量指在某个特定时间点中，货币资产的总量。尽管有很多种定义货币的方法，但标准测量一般包括流通货币与活期存款。货币供应量由三个定义，分别是M0、M1、M2，但部分地区会定义为M1、M2、M3。然而，这种理解正确吗？

FT中文网：您最近在中国出版的书有个耐人寻味的标题——《货币从哪里来？》。过去两年的新冠大流行期间，大多数发达国家决定把货币直接发给家庭，以推动消费。中国现在也有类似的争论。我只想弄清楚，那些货币是我们刚才说的“货币”吗？这些货币会如何影响央行？

维尔纳：有不少衡量官方货币供应量的标准，从现金流通量（M0）到货币供应量（M4）。但实际上，所有新货币都是由银行通过信贷过程创造。银行发放贷款时，并没有借出现有的货币。相反，银行被允许创造新的货币，并将其提供给借款人。这确实是货币供应量扩大的方式。所以，我们谈论的是“货币”。但是，如果银行信贷创造被浪费，这将导致通胀。如果银行信贷创造被用于创造商品和服务，就不会导致通货膨胀，而是导致经济增长和扩张，以及创造就业机会。

FT中文网：简单来说，多数居民把钱存到当地银行。市场上有更多流动资产时，银行倾向于把钱借给能带来最高回报的部门，这不太可能是实体经济部门的中小企业，如制造业。我认为您的书重新审视了银行的基本规律。那么在你看来，银行业务存在什么问题呢？

维尔纳：大多数国家银行系统的主要问题是，银行倾向于合并，越来越大。因此，银行系统变得更集中。看看英国，五家银行几乎占了银行存款或贷款的90%，这对小公司是个坏消息：大银行不愿和它们打交道。但是，小公司占所有就业的三分之二，它们对一个健康的经济真的很重要。这就是为什么我们需要确保始终有数以千计的小型地方银行，只在当地提供贷款，积极向小公司提供贷款。

说到中国，邓小平上台后就精确地把握了这一点，他立即着手创建数以千计的银行，由于这种分散的银行系统，40年来经济保持着两位数增长，更多的人摆脱了贫困，比历史上任何地方都多。由于最近银行系统整合，大多数国家现在又到了需要创建数百家新的小型地方银行的时候了。

FT中文网：今年年初，一些西方主要银行和金融机构正进行大规模裁员。这是否意味着他们感觉到了某种危机，并准备降低风险？

维尔纳：这可能是一个原因。另一个原因是，西方银行往往已经太大，意味着集中化和合理化。他们裁员，只专注于大客户，这样经济和社会就遭殃了。相反，我们需要成千上万的小型地方银行向小公司提供贷款，这会导致了就业增加和经济增长。

FT中文网：除国内货币外，大多数市场经济中，货币也会从一个国家自由流向另一个国家。外汇交易在货币供应中扮演什么样的角色？您对今年的人民币估值有什么看法？

维尔纳：你说的是经济学教科书上的内容。货币从一个国家自由流动到另一个国家，但这基于一个古老概念，当时黄金被用作货币，英格兰银行有支船队在国家间运输黄金，当时说货币在国家之间自由流动是正确的。

现代金融体系除了作为储备很少使用黄金。大多数国际支付通过银行系统进行，而在银行系统中，游戏规则明确：货币不会跨国界流动。人民币总是呆在中国的银行里；美元总是呆在美国的银行；英镑总是在英国授权的银行，以此类推，不存在货币或资本流动。这只是强调了银行的关键作用，还包括促进国际贸易。对发展中国家来说，含义很清楚：他们不应该借外国的钱，也就是用外币举债，因为外币永远不会到达他们的国家，而他们的外债可能会随着他们的货币对贷出方货币的贬值而增加。

我认为，中国的货币还没有其内在价值那么强，但这对中国来说是件好事，因为它保持了中国出口商品的竞争力。在中国，把人民币的价值定在哪里是一个主权决定。

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