高盛资深交易员：在2000年科技泡沫破灭前，市场也相信思科能一直涨下去（图）

在科技股支撑下的美股正在“越涨越窄”：“七巨头”市值现已占到标普500指数总市值的29%。在2023年“七巨头”贡献了标普500几乎三分之二的涨幅，而标普中有一半的个股在过去一年中均下跌。

随着“七巨头”拖累纳指周二遭遇一年半来最黑暗的一天，越来越多的分析师开始怀疑，美股是否即将迎来洗牌时刻？

高盛交易员兼董事总经理Bobby Molavi警告，如果将英伟达从2020年至今的股价走势与思科1996-2002年的走势进行对比，两者有着惊人的相似之处。当年，思科被视为网络时代的宠儿，互联网被寄予厚望。那时普遍认为，整个互联网将依赖于思科的路由器运行，这些路由器有着50%的高毛利率。但最终并非如此。

以下是Molavi的精彩观点：

美股市场似乎充满了错过恐惧症（FOMO）、孤注一掷（YOLO）以及追逐动量（Momo）的情绪。 “持仓不动，计划继续加仓，但心里有些不踏实”， 这句话或许能够最佳描述当前许多投资者的心态。

年初至今，“七姐妹”上涨了14%，占到了标普年度回报的45%；而GRANOLAS（欧股2020年市值排名选出的绩优股）上涨了8.5%，占到了斯托克 600年度回报的53%。市场的拥挤和集中可能成为新常态，但我们上周看到了市场涨势的扩散，无论是在行业还是地理分布上都有所体现。

我们现在预期（年内有）3至4次降息，并以6月作为基本预期的开始时间……但可以确定的是，2月份的数据将是关键。

（英伟达）是一家拥有75%的高利润率和同样高的75%市场份额的公司。而且，尽管股价已经大幅上涨，英伟达目前的市盈率预期为33.4倍，相较于科技“七姐妹”排名第四低。

需谨慎的是，将英伟达从2020年至今的股价走势与思科1996-2002年的走势进行对比，并放大到2000年的表现时，两者有着惊人的相似之处。当年，思科被视为网络时代的宠儿，互联网被寄予厚望。那时普遍认为，整个互联网将依赖于思科的路由器运行，这些路由器有着50%的高毛利率。但最终并非如此。

现金变成了一种经济上的武器，它能够推动股票回购和资本回报，为企业加速投资、研发和资本支出提供动力，进而创造壁垒。

在市场持仓方面，除非出现问题，否则它不会成为问题。

全文内容编译如下：

2024年已经走过将近五分之一的路程，目睹了标普500指数增长了7.7%，而相对较小的欧洲市场表现更加亮眼，上涨了8.2%。日本日经指数则继续其惊人的表现，上涨了19%。

美股市场似乎充满了错过恐惧症（FOMO）、孤注一掷（YOLO）以及追逐动量（momo market）的情绪。“持仓不动，计划继续持仓，但心里有些不踏实”， 这句话或许能够最佳描述当前许多投资者的心态。

又一周过去，市场再次触及历史新高。纳斯达克上周上涨了2%，标普500指数上涨了1%。两者都达到了新的历史最高点，之后市场似乎略微回调，表现出一些疲软迹象。我们看到了一些追逐高波动性股票（beta chasing）的动态，以及散户动量回归。加密货币领头羊比特币瞧瞧回到了接近其历史最高点的位置，这是一年前很少人预料到的情况。欧洲上周大盘基本持平，但下层市场却波动巨大。部分股票因财报而大幅波动，显示出市场的活跃度。

在欧洲，虽然德国和整个欧洲面临种种结构性挑战，但德国DAX指数逐日攀升，表现出强劲的势头，有趣的是，它甚至跑赢了纳斯达克指数。在银行和汽车行业，由于对价值投资、股东回报预期和行业合并的猜测，我们看到了一些积极的迹象。尽管欧洲在人工智能、科技股等领域可能不如美国，但其重资产行业的潜力正受到重新评估。

宏观经济方面，美国与欧洲呈现出截然不同的景象。在美国，一系列热门数据的放缓（ISM、消费者信心和建筑数据）以及美联储的政策言论，所有这些都再次强化了通胀已得到控制的观点，使加息的预期降温。欧洲的情况也大同小异。经济衰退的迹象、高于预期的通胀数据以及欧洲大陆的低迷GDP，构成了一幅较为严峻的宏观经济图景。有趣的是，这已经影响到了微观主体的盈利，欧洲上个月的企业盈利修正进一步下调。

在投资表现方面，基于基本面的多空管理者指数上周上涨了70个基点（连续第六周正面表现），年初至今上涨了5.0%，这在目前多变的市场环境中显得尤为引人注目。系统性多空管理者指数本周虽略有下滑，下跌了0.5%，但年初至今依然上涨了6.2%。我们的全球主要持仓连续第八周见证了风险偏好的资金流入，主要集中在个股上的买入操作中。在地理分布上，北美洲是最受欢迎的区域。有趣的一点是，年初至今，“七姐妹”上涨了14%，占到了标普年度回报的45%；而GRANOLAS（欧股2020年市值排名选出的绩优股）上涨了8.5%，占到了斯托克600年度回报的53%。市场的拥挤和集中可能成为新常态，但我们上周看到了市场涨势的扩散，无论是在行业还是地理分布上都有所体现。

在市场持仓方面，除非出现问题，否则它不会成为问题。已经有大量讨论关注于市场总体和持仓长度。全球CTA（管理期货策略）在面临“大幅下跌”场景时可能会出售大约500亿美元的全球股票。主要数据显示，无论是3年还是5年的数据，总杠杆率都处于99百分位。不过，净持仓相对保守（在5年视角中位于58百分位），这反映出许多投资者目前的“持仓但不安”的心态。

关于联储的态度，去年11月的鲍威尔转向点燃了市场的热情，并触发了全球股市的一轮显著上涨。几周前，市场普遍预期经济将实现软着陆，通胀问题已得到解决，且2024年将见证6次降息...

唯一的问题是降息将从3月开始还是更晚。然而，随着时间的推移，3月的预期被推迟到了5月，而且现在甚至6月开启降息也成为可能。美联储理事沃勒上周指出，春季/夏季之前开始降息的可能性不大，当前的关键是依赖数据。在此之后，我们听到了来自美联储理事鲍曼、明尼阿波利斯联储主席卡什卡利和亚特兰大联储主席博斯蒂克的一些鹰派言论，这些都提高了"较长时间保持高利率"的可能性......并使一些人开始质疑，如果我们的判断错误，那么重新加速和更高的通胀风险是否比我们目前估计的要大。底线是，对于6次降息的乐观预期似乎已经消散，我们现在预期（年内有）3至4次降息，并以6月作为基本预期的开始时间...但可以确定的是，2月份的数据将是关键。

英伟达：“旧王已逝，新王登基。”

尽管市场充满波动，我们目睹了英伟达在财报发布后的一天内市值上涨了16%，创造了2700亿美元的市值增加，这是有史以来单日最大的市值增长。现如今，英伟达的价值已超过多家著名企业的总和，包括AT&T、波音、可口可乐、迪士尼、联邦快递、通用汽车、IBM、麦当劳、耐克、星巴克、UPS和沃尔玛。这是一家拥有75%的高利润率和同样高的75%市场份额的公司。而且，尽管股价已经大幅上涨，英伟达目前的市盈率预期为33.4倍，相较于科技“七姐妹”排名第四低。不过需谨慎的是，将英伟达从2020年至今的股价走势与思科1996-2002年的走势进行对比，并放大到2000年的表现时，两者有着惊人的相似之处。当年，思科被视为网络时代的宠儿，互联网被寄予厚望。那时普遍认为，整个互联网将依赖于思科的路由器运行，这些路由器有着50%的高毛利率。但最终并非如此。

现金

近几周，现金的价值备受关注。这不仅是因为在目前的利率环境下，现金能够带来正收益，更因为现金已成为明显的差异化因素。在新冠疫情及之前，现金已被视为普通资源：低成本、易于获取，几乎人人可得。而现在，现金变成了一种经济上的武器，它能够推动股票回购和资本回报，为企业加速投资、研发和资本支出提供动力，进而创造壁垒。举例来说，预计到2024年，大型科技公司的资本支出将上升至约1550亿美元，是2015年水平的5倍以上。仅亚马逊和微软两家公司的花费就将达到900亿美元。如果说研发是一种壁垒，那么它无疑是深且宽的。

战略活动

今年到目前为止，我们见证了公司特殊活动的飙升。例如OCI的大规模重组和处置……关于主要上市地变化的决策（如Flutter、Holcim美国资产、Indivior）……以及企业简化和处置行为（如Iveco、Sunrise、DSM Animal Nutrition、Polestar）和战略性并购的回归（如Kindred、Redrow、Morphosys、Direct line、DS smith）。那么，这些变化意味着什么呢？在经历了两年的寒冬之后——因为新冠疫情、因为利率和资本成本、因为超常盈利和利润率峰值以及因为不需要承担过多风险，同时也因为地缘政治格局和地理焦点的转移，如今企业活动再次回暖。

市场定价

过去几个月，市场定价成为了一个引人注目的话题。这涉及到风投和成长型企业、房地产、私人债务甚至是区域银行的资产负债表等多个领域。一篇BBG文章上周末讨论了一家私人银行挑战资产管理公司对Byju进行过高估值的决定，指出这导致了过多的费用。特别地，该文章声称资产管理公司随后将该头寸的估值削减了98%。我们在Instacart等资产走向2023年IPO时，已经看到了类似于公共基金和跨界基金在资产标注上的巨大差异。在私人借贷领域，也有文章凸显私人债务资产管理公司与持有相同债券的公开市场投资者之间标记的差异性。在房地产领域，采用“修正和假装”策略，以及延期和重新协商来防止违约和拖欠的趋势同样存在。一些投资者更倾向于这种“缺乏波动性”的策略，而另一些人则推动更准确和立即的估值调整。

动量法则

公开市场再次提醒我们，与创新相关的机遇、风险和波动是并存的。一方面，我们看到了围绕GLP-1和减重创新、人工智能以及新科技的出现、芯片和硬件需求的增长，以及生物技术和比特币等领域的资产价值暴增和财富创造。另一方面，则见证了电动汽车和电气化主题、能源转换和ESG动力的放缓。对于“新兴技术”的路径从不平坦，但对于赢家来说，胜利的果实是甜蜜的。

时间套利

近期公开市场的一个主要问题是，对于基本面投资者，验证自己判断的正确性的时间线比过去任何时候都更加充满波动。以Adyen、ASML、LVMH为例，这些公司因为财报未达预期、对全球市场的忧虑或消费放缓等因素经历了明显的短期跌势，但随后几乎立刻强势反弹。特别是Adyen，该公司因一次业绩“失误”而股价“腰斩”，之后却在接下来两个季度的业绩公布后，股价分别反弹了50%和30%。对于那些增长迅速的公司，未来是其价值主要来源，因此任何短期困难都会对其当前价值造成较大冲击。

欧洲的挑战

受到全球金融危机、主权债务危机、银行重组和国有化、“PIGS”（即葡萄牙、意大利、希腊、西班牙）问题以及关于欧盟可持续性的辩论的影响，欧洲正面临着失去全球领导地位和全球影响力的危机。一位客户最近的发言可以概括欧洲的现状：“美国创新，欧洲管制。”这反映出欧洲过分侧重于保守，而不是积极寻求增长。

公开市场的状况

对于公开市场是否有问题，答案既是肯定也是否定。流动性减少并出现转移，很多交易活动转向了黯淡的、非公开的市场，这意味着许多人对流动性的看法可能不正确。同时，从主动管理转向被动管理的趋势日益明显，索引投资和ETF的增长正改变市场的运作方式。这导致公开市场日渐依赖于索引和相关性，而单一股票的重要性减弱。随着交易更多地集中于主题、篮子、ETF和因子等，基本面分析的作用减弱。要如何在一个机器和人同样驱动、短期资本和主动资本显著减少的新市场环境中找准方向，这是一个待解的问题。

市场格局变化

从多个维度观察市场——主动与被动、alpha与beta、风险与安全、私人与公开、流动与非流动、昂贵与便宜——我们可以看到，对于估值的理解需要避免简单的二元对立。以欧莱雅为例，尽管其市盈率高达250倍，但在过去50年里它的表现仍然超越了大盘，这让我们重新思考“昂贵”和“便宜”的定义。公私市场的界限正在模糊，传统的描述方式可能已不再适用。在公私市场相互融合的新趋势下，我们需要更加灵活地寻找不同类型的alpha，无论是通过上市公司股票、私人股权、债务还是权益。

成长市场的机遇

成长市场为我们提供了了解新兴技术和未来企业的机会，这对于预见未来公开市场可能出现的机会或挑战至关重要。GS Disruption Tech Symposium（高盛颠覆技术研讨大会）将在周三开幕，会议将汇集涵盖人工智能、深度科技、量化分析、农业科技、教育技术、金融科技、生命科学、移动性、软件等众多领域的公司，为参与者提供一个深入探索未来趋势的平台。

本文不构成个人投资建议，不代表平台观点，市场有风险，投资需谨慎，请独立判断和决策。