前雷曼交易员：私募信贷是“这一周期的次贷”，远离“拥挤”的科技股，拥抱“稀缺”的资源股（组图）

曾经历雷曼兄弟破产的市场老将拉里·麦克唐纳（Larry McDonald），正在向投资者发出新一轮警告。

在近期的一档访谈节目中，独立研究机构“熊陷阱报告”创始人、前雷曼兄弟交易员拉里·麦克唐纳系统阐述了他对当前市场的判断。

他认为私募信贷危机已经到来，能源冲击正在制造真实的滞胀，而科技股的“拥挤交易”正在瓦解。资金正加速流向硬资产，而这轮硬资产的“大迁徙”才刚走到第二、三局。

私募信贷：“这就是次贷”

麦克唐纳措辞直接：“这就是这一周期的次贷（It is the cycle's subprime）。毫无疑问，已经是一场危机了。”

他说，自己在系列“创意晚宴”中接触到大量顶级信用投资人。从去年开始，他就听到越来越多的悲观声音。有人直言：“这是一团糟（it's a mess），会有人因此进监狱。”

他的逻辑与2008年高度对应。当年次贷危机爆发前，卖方研究报告反复使用“个案性”（idiosyncratic）来淡化风险。

麦克唐纳说，去年三四季度，他看到卖方报告中这个词被用了“数百次”，用来解释私募信贷中一个又一个的坏账。他认为这“要么是在撒谎，要么是完全脱离现实”。

问题的结构性根源在于：

第一，评级机构乱象。 麦克唐纳描述道，有人在家里带着八个人的团队，给保险公司购买的数千只私募信贷证券打评级。他直接类比《大空头》中的场景，认为历史就是在重演。

第二，激励机制严重扭曲。 为了吸引零售资金入场，私募信贷产品向理财顾问承诺“季度流动性”。

但这一资产类别本质上极度缺乏流动性。麦克唐纳说，“他们需要把这批钱带进来，我不想说是'笨钱'，但这是最晚入场的钱。”因为佣金丰厚，所有人都有动力维持游戏继续。

第三，流动性危机已现。 目前私募信贷普遍设有5%的赎回上限，但有10%-15%的投资者想要拿回资金。

麦克唐纳指出，保险公司是最大的“接盘侠”。它们为追求收益率大量买入私募信贷。如今已有投资者开始做空MetLife等持有大量私募信贷敞口的保险公司。

麦克唐纳认为，一旦证券化机器开始减速，风险就会回流至银行表内，届时信贷危机将全面爆发。

他注意到，已有一位来自瑞银的分析师率先“脱离卖方阵营”，开始预警大规模违约风险。他认为，当第一个分析师开始转向，就说明华尔街的公信力出了问题。

与2008年的区别在于规模：麦克唐纳认为私募信贷危机“不会像次贷那么严重”，但方向一致。

科技股“猴子挤树”：34万亿缩水4万亿

麦克唐纳用“猴子挤树”来形容科技股的拥挤程度。树上猴子太多，一旦有风吹草动，弱手（weak hands）就会纷纷跳下。

数据已经说明问题：纳斯达克100市值从34万亿美元缩水至约30万亿，4万亿美元已经流出。

标普500前两大权重股微软和英伟达合计占指数14%-15%。但微软自高点已跌约28%，英伟达跌约19%，而标普500整体仅跌6%。

麦克唐纳说，“我震惊的是标普只跌了6%。”背后的原因正是资金的大规模轮动，从拥挤的科技股流向工业、材料、能源等硬资产板块。

科技股承压的另一条逻辑线是数据中心建设成本的急剧上升。柴油价格上涨约100%，DRAM内存成本飙升，Caterpillar工程机械供应紧张。

加之约20%的数据中心选址存在问题，如气候过热、水资源不足、社区抵制，导致需要重新选址。麦克唐纳认为，这些因素正在压缩Mag 7的利润率预期，市场已经在定价这一现实。

硬资产大迁移：仍在二三局

麦克唐纳将当前的资产轮动称为“大迁移”（The Great Migration），并给出了历史坐标。

1968年至1981年，工业、材料、能源三大板块合计占标普500成分的约50%。近年来，这一比例一度低至9%，目前已回升至约13%。麦克唐纳认为，虽然不会回到50%，但会回到20%-25%。这场大迁徙才走到第二、三局。

他点名的方向包括：Glencore、BHP、自由港麦克莫兰等控制实物资产的国际资源股。

此外还有天然气股（尤其是加拿大和德克萨斯的“被困天然气”概念）、煤炭股（Core Natural Resources，David Einhorn的绿光资本持有重仓）。

在贵金属方面，麦克唐纳表示团队在今年1月卖出了GDX、SLV、SIL等黄金白银ETF，目前已开始在回调中重新买入。

他的判断依据是：黄金矿商已回调至100日均线附近。而家庭对黄金白银的持仓占比仍仅约1.25%，远低于1980年代的约3%。他认为目前仍处于严重低配状态。

能源冲击：滞胀已至，美联储陷入两难

麦克唐纳将当前宏观环境定性为“真实的滞胀”。

伊朗对中东能源基础设施的打击，已波及整个能源供应链，从化肥、馏分油到航空燃油。麦克唐纳判断，即便中东局势最终平息，能源价格的黏性也将持续至少5-6个月。

原因在于：保险成本上升需要时间消化，企业撤出资产后重返也需要时间，整个地区的物流体系已被打乱。

能源价格上涨对GDP的拖累约为1个百分点。与此同时，AI裁员潮正在加速。麦克唐纳举例，Jack Dorsey旗下Square裁员45%后股价反涨30%，大量企业正在效仿。

消费者承受能源“隐性税”，经济活动放缓，衰退风险正在上升。

这让美联储陷入两难：通胀黏性令降息受阻，但经济下行又需要宽松。麦克唐纳的判断是，短期内前端利率被“钉住”，收益率曲线趋于平坦甚至倒挂。

上周，这一判断已经兑现。多只押注曲线陡峭化的基金在周三、周四爆仓。麦克唐纳说，“那是真实的伤亡，有几只基金上周直接爆了。”

他的建议是：在接近4%的位置买入2年期或3年期美债。逻辑是：持有期间可获3%-4%无风险收益。若衰退加深、美联储被迫大幅降息，债券价格将大幅上涨，总回报有望达到8%。

尾部风险：英国或成“煤矿里的金丝雀”

麦克唐纳点名的最大尾部风险来自英国。

他描述的图景是：政府软弱、财政赤字高企、经济放缓、能源成本上涨幅度远超美国。一旦英国出现债务融资困难，债券义警发动攻势，可能成为其他高赤字国家（如法国、意大利）的先行信号。

对于美元，麦克唐纳认为未来10-15年内不会失去储备货币地位，但长期处于“世俗性下行”通道中。

每逢地缘危机，美元会出现阶段性避险反弹，但这不改变大方向。他引用书中的表述：“民主只能维持到选民发现可以洗劫公共财政为止。”

美国债务占GDP比率已从2008年的70%-80%升至120%-125%。6%的财政赤字率是过去50-60年均值的两倍。

以下为访谈全文：

开场介绍

主持人（朱莉娅·拉罗什）： 欢迎大家来到《朱莉娅·拉罗什节目》又一期特别现场录制节目。今天我们邀请到了节目的老朋友，是前雷曼兄弟交易员Larry McDonald。

他是独立研究机构“熊陷阱报告”（The Bear Traps Report）的创始人，同时也是多本畅销书的作者。他的最新著作《如何聆听市场的声音》刚刚迎来出版两周年，恭喜你。

Larry McDonald： 朱莉娅，谢谢你。我每个月都会在周日早午餐时告诉我的妻子 Annabella：作为一名前雷曼交易员，如果我们能卖出一百万本书，大概才能弥平当年持有雷曼股票的亏损。

主持人： 那你的书加起来卖了多少册了？

Larry： 两本书合计销量已接近一百万册。

主持人： 那我们继续努力吧。

私募信贷危机：这一轮的次级抵押贷款？

Larry： 雷曼那本书最近销量又在回升。因为大家都在拿次级抵押贷款和私募信贷作比较，想知道历史是否正在重演。

主持人： 是的，我们上次聊的时候就谈到，私募信贷可能是下一场危机的温床。距离上次采访已经大约四个月了，你能帮我们梳理一下当前的市场和经济形势吗？

Larry： 我在书里、在彭博交流群里、在我们的“思想晚宴”上，一直都在努力做同一件事——汇聚各方智慧，构建信息网络。

昨晚我们在哈佛俱乐部举办了一场晚宴，邀请了对冲基金首席投资官、养老金基金首席投资官等一批优秀人士。我的目标是通过多年的积累，从中获取真正有价值的洞见。

在观察市场时，我会综合来自买方各方的声音。我注意到，如果你有一个高质量的信息网络，就能识别出某个市场主题处于其生命周期的哪个阶段。

关于私募信贷，我最早是从一些颇具才华的信贷从业者那里听到相关想法的。还有一些我在其他信贷周期中认识的人，最近突然对私募信贷和商业发展公司（BDC）变得非常悲观。

因此，在 Bear Traps Report 中，我们建议做空金融板块。原因有两个：一是私募信贷的风险敞口，二是软件公司和人工智能带来的颠覆。

主持人： 双重夹击。

Larry： 是的，同时发生。所以我们经历了这样一段时期：金融板块相对标普 500 的表现落后幅度，几乎是金融危机以来最大的。

当然，目前已经有些超卖。从 XLF 中股价低于 50 日均线的标的比例来看，金融板块内超卖的股票数量相当可观。

主持人： 说回私募信贷，你提到了雷曼，很多人都在问：你认为私募信贷是这一轮周期的次级抵押贷款吗？

Larry： 是的，这就是本轮周期的次级抵押贷款。我认识的最优秀的信贷投资者之一昨晚也在晚宴上，我从多位人士处听到同一个判断：这是一团乱麻，最终会有人因此锒铛入狱。

我当年与查理·芒格交谈时，他提到了“三个M”：市值计价（Mark to Market）、模型计价（Mark to Model）、神话计价（Mark to Myth）。私募信贷的问题正在于此。

但这是否会传染至高收益债和投资级债券等公开市场？我听到的情况是：这反而会让公开市场的债券受益。

私募信贷对应的是私人公司，存在大量估值虚高；而公开市场一侧，信用质量更高。因此，我们实际上可能会看到大量资金从私募信贷流出，转向公募信用市场。

主持人： 为了安全性？

Larry： 为了安全性，也为了透明度。

芒格的“三个L”与杠杆风险

主持人： 芒格的“神话计价”确实很精辟。他也不喜欢杠杆，那是他说过的另一个会让人陷入麻烦的东西。

Larry： 他说的是“三个L”：流动性（Liquidity）、美女（Ladies）和杠杆（Leverage）。

主持人： 愿查理·芒格安息。他留下了太多精彩的话。

Larry： 他在书里有出现。我知道你曾在奥马哈与他共坐交谈。

私募信贷的流动性困境与赎回问题

主持人： 在这些晚宴上，有没有人提到赎回问题、流动性问题？

Larry： 在谈这个问题之前，先说一个偏乐观的主题——天然气。看 FCG ETF 的走势，天然气股票相对标普 500 的超额表现非常突出。

以加拿大为例，有大量“困境天然气”。与此同时，未来五年将有约 820 个数据中心需要建设。

其中许多选址并不理想——气候过热、水资源匮乏、面临邻避（NIMBY）效应。这也正是科技巨头“Mag 7”当前承压的原因之一。

Meta 股价下跌逾 20%，英伟达跌幅接近 2019 年低位。市场已经布局了大量数据中心建设，但却面临能源成本攀升、内存成本飙升等问题。

而在天然气方面，未来会有部分选址有误的数据中心迁往气价低廉之地。这将支撑天然气在未来五年的牛市行情。

“特朗普退出坡道”与滞胀风险

主持人： 这是一个乐观的交易思路。那么，市场上有多少人今天的仓位配置是错误的？

Larry： 可以这样理解：把 2025 年和 2026 年的“特朗普退出坡道”做个对比。

2025 年，特朗普团队低估了债券市场这头“猛兽”，导致债市承压。后来他们通过精准执行退出坡道平息了危机。标普随后一路走高，这是我们职业生涯中最重要的交易机会之一。

到了 2026 年，特朗普团队又低估了一件事，就是伊朗对整个能源生态系统及其周边国家的打击能力。整个能源供应链都受到了冲击。

主持人： 你真的这么认为吗？

Larry： 是的。他们太想从这场战争中抽身了，这也是我们做多波动率的原因之一。我之前就说过，有争议的动作应该尽量在离中期选举最远的时间段完成。

所以未来三到四周，特朗普团队会非常强硬地推进局势。市场可能会因为关税让步的预期而出现反弹。

但这一次，背后的私募信贷危机和能源价格上涨将对 GDP 造成实质性冲击。油价在战争结束后也将保持高位黏性。今年通胀将持续高企，经济将同步放缓，这就是真正的滞胀。

主持人： 滞胀对其他资产可不太友好。能展开讲讲吗？

Larry： 能源物流非常复杂。伊朗打击了大量资产，一旦关键能源区域陷入混乱，保险成本随之上升。保险公司降低保费需要时间。这会导致能源价格在未来五六个月内维持高位，从而拖累 GDP。

而市场此前预期今年有三次降息，现在看来很可能落空。

主持人： 等等，你说的是“拉高 GDP”还是“拖累 GDP”？

Larry： 价格上涨大约会使 GDP 损失约 1 个百分点。这会令经济放缓。

看收益率曲线的话，最近经历了剧烈波动。很多人在做“曲线陡峭化”交易。但上周这一拥挤交易被彻底打爆，有几只基金上周三、周四爆仓。

主持人： 我记得看到过相关新闻。

Larry： 原因在于：一旦进入滞胀期，短端收益率就会被钉住，导致曲线趋于平坦，甚至倒挂。

主持人： 那你认为美联储会怎么做？

Larry： 由于通胀黏性，两年期收益率将被钉住。但随后，能源冲击对经济活动的打击开始显现。与此同时，人工智能正在带来大规模裁员。

加上能源价格上涨相当于对消费者加了一道重税。这些因素叠加，将使衰退风险在今年急剧上升，美联储届时将不得不降息。

因此，如果你现在正在观看这个节目，可以考虑在两年期或三年期国债收益率接近 4% 时买入。你可以锁定无风险收益。一旦衰退到来，总回报有望达到 8%。

“大迁徙”：从金融资产到硬资产

主持人： 债券的这个逻辑很有意思。你认为转变正在发生吗？

Larry： 纳斯达克 100 曾有 34 万亿美元的规模，现在大约缩水了 4 万亿。这些钱流向了油气公司以及各类铜矿等硬资产公司。

我们在书中称之为“大迁徙”。工业、材料和能源板块的比例正在回升。虽然不会回到 1980 年代的 50%，但 25% 是有可能的。目前，机构资金正在向嘉能可、必和必拓等硬资产公司转移。

主持人： 所以 Mag 7 的资金正在流出。现在是不是这个泡沫开始破裂了？

Larry： 微软自高点已下跌约 28%，而标普 500 整体只下跌了约 6%。这说明市场正在发生大规模的轮动。

主持人： 你预期标普还会进一步下跌吗？

Larry： 通胀黏性会持续将资金从 Mag 7 推向其他板块。背后还有经济放缓和私募信贷风险。标普和纳斯达克从去年八九月以来几乎横盘不动。我认为市场还会进一步下行，但其中确实存在结构性机会。

能源价格与私募信贷的关联

主持人： 能源价格的波动和私募信贷危机之间有关联吗？

Larry： 有关联。能源成本上涨直接推高了数据中心的建设和运营成本。这些因素将直接挤压 Mag 7 的利润空间。

加之此前提到的选址错误问题，大约 20% 的数据中心将不得不迁址。这恰好为廉价困境天然气以及煤炭行业提供了需求支撑。

黄金、白银与比特币

主持人： 能谈谈你现在对黄金、白银的看法吗？

Larry： 今年一月份，我们在交易提醒中出售了相当大比例的黄金和白银仓位。

现在经历了一波调整，价格已回调至 100 日均线附近。在新牛市中，这是一个不错的买点。而且从历史比较来看，目前家庭对硬资产的持仓比例仍然偏低。

主持人： 那你有没有在波段后重新加仓黄金？

Larry： 我们已在这波回调中开始买回。此外，我们还首次买入了比特币。

主持人： 说说吧，这是怎么想的？

Larry： 有两点考量。第一，比特币与黄金的比率已回落至 13 倍。当这一比率进入低位区间时，应当增持比特币。

第二，机构推出的 ETF 使比特币的投资者基础更加多元化。比特币仍然具备硬资产属性，是对冲货币贬值的价值。当比率回落时，把握这次回调是合理的配置策略。

主持人： 你通过 ETF 来操作吗？

Larry： 是的，用的是 iBit ETF。需要注意的是，涉及期货合约的商品 ETF 会有自然损耗；但对于比特币 ETF 来说，这是最便利的方式。

英国危机与全球债券市场的警示

主持人： 你认为当前最被低估的潜在风险是什么？

Larry： 最大的风险在英国。那里正在形成一场真正的危机。如果英国陷入主权债务融资困难，出现债券义警行动，那将是今年最大的黑天鹅。

主持人： 英国会不会是那只率先预警其他国家的“金丝雀”？

Larry： 完全有可能。但美元的储备货币地位会有所缓冲。未来十到十五年内，美元不会失去这一地位，但其长期路径令人忧虑。

美国财政困境与“大迁徙”的深层逻辑

主持人： 谈谈美国的财政状况吧，国债已经突破 39 万亿美元了。

Larry： 我们现在每年运行约 6% 的财政赤字。这比过去的均值高出一倍多。

现在美国债务占 GDP 的比率已经是 120% 至 125%。一旦经济下行，支出却具有刚性。这才是推动资产大迁徙的根本动力。

主持人： 我们处于这场迁徙的哪个阶段？

Larry： 我认为大概是二局、三局的位置。

私募信贷危机的深度解析

主持人： 私募信贷已经是一场危机了吗？

Larry： 毫无疑问。现在的各种私募信贷评级机构如雨后春笋般涌现。一些保险公司当初追求高收益，最终成为了接盘侠。这与《大空头》里的场景如出一辙。

主持人： 普通零售投资者怎么知道自己是否有风险敞口？

Larry： 这些产品向金融顾问承诺了季度流动性。这对于最缺乏流动性的资产类别来说简直荒唐。所以现在不少持有人无法顺利赎回。

瑞银已有分析师开始预测大规模违约。一旦证券化机器失灵，传送带就会卡壳。银行将不得不自己承担风险，信贷危机就此爆发。

结语与联系方式

主持人： Larry McDonald，和你交流总是一种享受。在结束之前，有什么想对观众说的？

Larry： 谢谢。大家可以通过 [email protected] 联系我们。

我想说的是，这不是关于我个人的事，而是关于如何建立优秀的导师团队。观察市场叙事的生命周期，判断交易是否已被定价，这就是我们一直在做的事。

主持人： 非常感谢你的时间，今天的交流非常精彩。

Larry： 谢谢你，朱莉娅。

本文不构成个人投资建议，不代表平台观点。市场有风险，投资需谨慎，请独立判断和决策。